韓国KOSPIのボラティリティがビットコイン超え、機関投資家のリスク基準に矛盾

機関投資家は長年、激しい価格変動（ボラティリティ）を理由にビットコインへの投資を避けてきた。しかし、2026年7月末時点のデータでは、韓国の代表的な株価指数であるKOSPIのボラティリティがビットコインを上回っている。この逆転は、レバレッジETFが市場にもたらした構造的なゆがみを浮き彫りにするとともに、機関投資家が用いてきたリスク評価基準の整合性に疑問を投げかけている。

■KOSPIがビットコインのボラティリティを上回るまで

過去10年間、「ボラティリティが高い」という評価は、機関投資家の投資委員会でビットコインへの投資を退ける、ほぼ普遍的な理由として機能してきた。コンプライアンスの枠組みにも組み込まれ、リスク管理担当者は年率換算の数値を投資対象から外す根拠として挙げてきた。大学基金や年金基金の理事会も、ビットコインのように不安定な資産を、実績を積み重ねてきた株式資産と並べて保有することは、受託者として正当化できないという明確な理由から、資金配分を拒んできた。

しかし2026年8月、その主張にとって不都合な反例が現れた。7月31日に公開されたBloombergのデータによると、韓国の代表的な株価指数であるKOSPIの年初来ボラティリティは年率換算で63%に達し、同期間におけるビットコインの実現ボラティリティ48%を上回った。モルガン・スタンレーは8月2日、KOSPIの急落を「レバレッジの巻き戻し（leverage washout）」と表現し、韓国株の投資判断を「オーバーウェイト」に引き上げた。KOSPIの目標値を9,000とし、現在の水準から36%の上昇余地があるとの見方を示した。ボラティリティを理由にビットコインを排除しながら韓国株への投資を認めるリスクモデルは、現在、自らが採用する指標上、よりボラティリティの高い資産を許容していることになる。

年金基金が保有し、政府系ファンドもアジア太平洋地域への資産配分に組み入れている、50年の歴史を持つ国家的な株価指標であるKOSPIが、なぜこのような状況に至ったのか。背景には特異な市場構造がある。サムスン電子とSKハイニックスの2社だけで、KOSPIの構成比率の50%以上を占めているのだ。両社はAI半導体サプライチェーンの中核を担う。SKハイニックスはNVIDIAのAIアクセラレーターに使われる広帯域メモリーを製造し、サムスン電子は従来型DRAMで主導的な地位にある。2026年前半に両社の株価が急騰すると、指数も連動して上昇した。KOSPIは年初の3,033付近から上昇し、6月18日に史上初めて9,000を超え、6月19日には過去最高の9,385.59を記録した。

この集中構造を踏まえると、2026年のKOSPIは、実質的には十分に分散された国家的な株価指標ではなかった。構造的には、単一の技術テーマに属する2社へのレバレッジを伴う投資に近い状態だった。指数が過去最高値で取引を終えた6月19日にも、KOSPI構成銘柄831社のうち650社以上は下落していた。表面的な指数の動きと、市場全体の実態が完全に乖離していたのである。

反転は急激だった。6月23日以降、KOSPIは暴落と反発を繰り返すようになり、7月末までに市場全体を対象とするサーキットブレーカーが9回発動された。2025年は一度も発動されず、2024年も1回だけだった。サーキットブレーカーは、指数が1日の取引中に8%下落した場合、すべての売買を20分間停止する制度である。7カ月間に9回発動されたことは、この制度が想定する極端な市場ストレスにKOSPIが繰り返し見舞われたことを意味する。7月28日と29日には、韓国取引所の歴史上初めて2営業日連続で発動された。

■ボラティリティ増幅器：レバレッジETFが集中を危機に変えた仕組み

銘柄の集中だけでは、KOSPIのボラティリティを完全には説明できない。第2の構造的要因は、韓国政府が2026年5月に導入し、規制当局がほぼ直後に問題視することとなった金融商品である。サムスン電子とSKハイニックスに直接連動する単一銘柄レバレッジETFだ。

これらの商品はデリバティブを利用し、原資産となる株式の1日当たりリターンの2倍を目指す。この「日次2倍」という設計には数学的な落とし穴がある。ク・ユンチョル企画財政部長官の国会での謝罪によると、規制当局は、これらの商品に殺到した個人投資家に対して、その仕組みを十分に説明していなかった。

その落とし穴は「ベータ・スリッページ」、または「ボラティリティ・ディケイ（逓減）」と呼ばれる。レバレッジETFは一定のレバレッジ比率を維持するため、取引日ごとにエクスポージャーをリセットする。このため、複数日にわたるリターンは、原資産の同期間のリターンの単純な2倍にはならない。日次リセットによって、ファンドは原資産が上昇したときにデリバティブを買い増し、下落したときに売却することになる。結果として、高値付近で買い、安値付近で売る取引が機械的に繰り返される。2倍ETFで予想される複利効果による目減りは、日次リターンの分散のおよそ2倍に相当する。AI関連需要を背景にサムスン電子とSKハイニックスの株価が大きく変動し、激しい局面では1日5〜15%の値動きも珍しくなかったため、この目減りは長期保有者に深刻な影響を与えた。

実際、KODEX SK Hynix Single Stock Leverage ETFはピークから70%以上下落した。一方、SKハイニックス株自体の高値からの下落率は、そのおよそ半分だった。商品の数学的な性質が示す通り、ベータ・スリッページによって、原資産の下落を大幅に上回る損失が生じたのである。

これらのファンドが市場に及ぼした影響は、個人投資家の損失だけにとどまらない。6月下旬のピーク時には、サムスン電子とSKハイニックスのレバレッジETF、および両社の現物株を合わせた売買代金が、韓国取引所全体の70%以上を占めていた。これらの商品では取引終了時にリバランスが必要となり、数十億ドル規模のデリバティブが終値付近で売買される。この仕組みが、もともと銘柄集中の著しい指数の中核に組み込まれた、構造的なボラティリティ増幅器となった。株価が大きく動くと、ETFのリバランス取引がデリバティブ市場を通じて値動きをさらに増幅し、サーキットブレーカーやマージンコールを発生させ、それが新たな強制売却につながった。

KB Financial Groupの個人投資家関連データによると、韓国で「アリ」と呼ばれる個人投資家は、5月27日の上場以降、これらの商品を差し引き14兆ウォン、約97億ドル（約1兆5,229億円、1ドル＝157円換算）買い越した。一方、異なる集中投資規制を受ける外国人機関投資家は、7月までにKOSPI銘柄を累計約108兆ウォン売り越した。国内の個人投資家が買い、海外の機関投資家が売るという、構造的な乖離が生じていた。FnGuide QuantwiseとMirae Assetのデータによると、特に深刻だった7月1日から13日までの9営業日で、個人のETF保有者は8兆8,300億ウォン、約61億ドル（約9,577億円）の損失を被った。CitiのMohamed Apabhai氏は、7月30日までにレバレッジETFで個人投資家が被った損失の総額を約58兆ウォン、387億ドル（約6兆759億円）と推定している。

7月29日、2営業日連続のサーキットブレーカー発動を受け、ク・ユンチョル企画財政部長官、シン・ヒョンソン韓国銀行総裁、イ・オグォン金融委員会委員長、イ・チャンジン金融監督院長は、緊急の「F4会議」を招集した。発表された措置には、個人投資家によるレバレッジETFの保有比率に上限を設ける案が含まれていた。政府は20%を上限の例として示したものの、最終的なしきい値は今後決定するとした。また、最低預託金は1,000万ウォン、約6,900ドル（約108万円）から3,000万ウォン、約2万800ドル（約326万円）へと3倍に引き上げられ、7月31日に発効した。韓国メディアが引用したある議員は、これらの商品が「家賃難民」を生み出したと表現した。

■ボラティリティが実際に測るものと、KOSPI・ビットコイン比較の意味

KOSPIとビットコインの比較は、単に意外な逆転というだけではない。ボラティリティがどのように測定され、その数値が実際に何を捉えているのかについて、構造的に重要な点を示している。

Bloombergの実現ボラティリティは、日次リターンの標準偏差を年率換算して算出される。つまり、資産の日次リターンが、その平均値からどの程度大きく振れるかを測る指標である。一定の幅で連日下落する市場では、毎日の値動きが似通っているため、日次リターンの標準偏差は小さくなる。一方、月曜日に8%上昇し、火曜日に10%下落するような市場では、標準偏差が大きくなる。この指標が捉えるのは期間全体の価格変化の大きさではなく、日々の値動きのばらつきである。

ビットコインは2026年初めの約8万8,000ドル（約1,382万円）から、8月3日までに約6万3,000ドル（約989万円）へと下落した。年初来の下落率は約29%である。この下落は大きかったものの、比較的秩序立っていた。ビットコインは段階的に値を下げ、2月に6万ドル付近まで下落した後、一時的に回復し、6月には5万7,000ドル付近まで再び下落してから安定した。日々の値動きは比較的小さく、方向性もおおむね一貫していた。これは日次リターンの標準偏差が小さくなり、実現ボラティリティも低く算出される値動きである。マクロ経済環境がより不安定になる前の5月には、ビットコインの30日物インプライド・ボラティリティは約38%と、7カ月ぶりの低水準まで低下していた。

これに対してKOSPIは、5カ月間で2倍以上に上昇した後、上昇と下落が交互に現れる、1日8〜15%規模の激しい値動きを繰り返し、サーキットブレーカーが9回発動された。こうした一日一日の値動きが、標準偏差を押し上げるデータとなる。年初来の上昇率はなお非常に大きく、6月のピークから30%以上下落した後も、7月下旬時点では2026年1月の開始水準を約60%上回っていた。しかし、「2倍以上に上昇した後に乱高下する」という軌跡こそが、日次リターンの分散を大きくするパターンである。

この違いは、機関投資家のリスクモデルが実際に何を測っているのかを考えるうえで重要である。ポートフォリオ構築時の除外基準として使われるボラティリティは、最近の価格変動、具体的には資産が日々どの程度不規則に動くかを示す指標である。資産の本質的な性質や長期的なリスク、壊滅的な損失にさらされる可能性を直接示すものではない。市場が1年間、毎日0.5%ずつ下落した場合、この指標で測ったボラティリティは非常に低くなる。一方、8%の上昇と10%の下落を交互に繰り返す市場は、年末にほぼ横ばいで終わったとしても、高いボラティリティを記録する。KOSPIの63%は後者の動きを反映し、ビットコインの48%は前者に近い動きを反映している。どちらの数値も、長期的な意味でどちらの資産が「より安全」なのかを示すものではない。

eToro Group Ltd.のグローバル市場アナリスト、Lale Akoner氏はBloombergに対し、KOSPIを巡る一連の動きは「過度に集中した取引にレバレッジが重なったときに何が起きるかを示す教科書的な例」だと述べた。その一方で、AI投資の前提そのものが全面的に崩壊したとみなすべきではないと強調した。

■ビットコインが相対的に落ち着いて見える理由：機関投資家層の拡大

ビットコインが相対的に落ち着いている理由の一つは、2024年1月に米国で現物ビットコインETFが上場して以降、保有者層の構造が変化したことにある。機関投資家による保有は大幅に拡大しており、Strategy（旧MicroStrategy）だけでも2026年に17万1,000 BTC以上を購入した。ETFや企業の財務資産、資産運用会社を通じた保有が広がったことで、保有者層が多様化し、市場の流動性も厚みを増した。これが日々のリターンの変動を抑える方向に作用している。

米国の現物ビットコインETFの仕組みは、機械的な経路を通じて、この安定化を後押ししている。指定参加者（AP）は、ETF受益証券の設定や償還に伴ってビットコインを売買する必要がある。このプロセスによって、機関投資家の需要は、投機的なポジションの積み上げや清算ではなく、より秩序立った資金フローとして市場に流入する。調査では、ETFの資金フローがビットコインの週ごとの価格変動の約45%を説明すると推定されている。これは、ビットコインの値動きが最も激しかった時期には存在しなかった、構造的な安定要因である。

KOSPIのレバレッジETFとの対比は、正反対の作用を示している。韓国の単一銘柄レバレッジETFは、取引終了時のリバランスによって原資産の値動きを増幅する、構造的な不安定化要因を持ち込んだ。一方、米国の現物ビットコインETFは、機関投資家の需要を秩序立ったフローに変え、投機的な値動きを弱める構造的な安定要因をもたらした。資産を取り巻く機関投資家向けの市場基盤と、個人投資家がその資産にアクセスするために使う商品の種類は、資産そのものの性質と同じくらい、測定されるボラティリティを左右する。

■機関投資家のリスクフレームワークへの意味

KOSPIとビットコインのボラティリティ逆転は、機関投資家のポートフォリオ構築ルールに直接的な意味を持つ。

ボラティリティを理由にビットコインを排除する一般的なリスクモデルは、資産固有のリスクではなく、最近の価格変動を測る指標に一定のしきい値を適用している。この方法は、ビットコインのボラティリティがすべての主要株価指数を一貫して上回っていた2017年から2024年までの大半の期間には、合理的な結果をもたらした。しかしKOSPIの事例は、「主要株価指数は構造的に暗号資産よりボラティリティが低い」というしきい値の暗黙の前提が、恒久的な事実ではなく、特定の状況下でのみ成り立つ事実であることを示している。

ボラティリティを理由にビットコインを明示的に排除するコンプライアンスの枠組みを持ちながら、韓国株を直接、またはKOSPIへの相応のエクスポージャーを持つアジア太平洋ETFを通じて保有するファンドは、2026年7月、自らが掲げる基準上、よりボラティリティの高い資産を許容していた。これは単に皮肉なデータというだけではない。その枠組み自体に存在する運用上の不整合である。

だからといって、ビットコインが絶対的な意味で安全だということにはならない。ビットコインは2025年末の価格から約29%下落しており、その全取引期間を通じて測定した長期的なボラティリティは、大半の先進国株式指数と比べて依然として高い。KOSPIの事例が示しているのは、両者の比較関係がもはや安定したものではないこと、ボラティリティは資産クラスに固定された特性ではなく、市場環境によって変化する構造的な特性であること、そしてボラティリティ比較によってビットコインの除外を正当化する機関投資家の枠組みには、定期的な実証検証が必要だということである。

Daniel K. Blake氏率いるモルガン・スタンレーのストラテジストは、8月2日付の投資判断引き上げに関するリポートで、まさにこうした再評価を示した。KOSPIの下落は、AI投資を支えるファンダメンタルズの悪化ではなく、レバレッジの巻き戻しによって生じた「主にテクニカルなもの」だと説明した。同社はKOSPIの目標値を9,000とし、8月初めの水準から約36%の回復余地があるとの見方を示した。モルガン・スタンレーの見方が正しく、KOSPIが回復すれば、ボラティリティは低下するだろう。一方、その見方が誤っている場合や、レバレッジETFのリバランス構造が残る場合には、両者のボラティリティ差が続くか、さらに拡大する可能性がある。

機関投資家の資産配分担当者にとって、韓国市場の事例は、ビットコインをポートフォリオに加えるべきだという提言ではない。ただし、従来ボラティリティの比較を根拠としてビットコインへの投資を退けてきた担当者には、現在、その比較が逆転しているという事実を考慮するよう求めるものである。

■注目ポイントQ&A

●ビットコインの下落幅が大きいのに、BloombergのデータでKOSPIのボラティリティが63%、ビットコインが48%となっているのはなぜですか？

Bloombergの実現ボラティリティは、期間全体の価格変化ではなく、日次リターンの標準偏差を年率換算したものです。つまり、資産の値動きが日ごとにどの程度ばらつくかを測ります。ビットコインの年初来約29%の下落は比較的秩序立っており、同じ方向への小幅な値動きが続いたため、日次リターンの標準偏差は小さくなりました。一方、KOSPIは5カ月で2倍以上に上昇した後、1日8〜15%規模の上昇と下落を繰り返し、サーキットブレーカーが9回発動されました。こうした激しい往復の値動きが標準偏差を押し上げ、ボラティリティをビットコインより高くしました。小幅な下落を安定して続ける市場は、激しく上下しながら最終的には上昇している市場よりも、この指標ではボラティリティが低くなります。

●ベータ・スリッページとは何ですか？なぜ韓国のレバレッジETFの損失を原資産の下落以上に拡大させたのですか？

ベータ・スリッページは、ボラティリティ・ディケイとも呼ばれ、日次リセット型のレバレッジETFで複利効果によって生じる目減りです。これらの商品が目指すのは、一定期間のリターンの2倍ではなく、1日ごとのリターンの2倍です。そのため、毎日の取引終了時にデリバティブのポジションを調整し、規定のレバレッジ比率を維持する必要があります。この日次リセットにより、ファンドは市場が上昇した後にエクスポージャーを増やし、下落した後に減らすことになります。数学的には、原資産のボラティリティが高いほど目減りが急速に大きくなり、平均的な日次変動率が3%の銘柄では、1.5%の銘柄のおよそ4倍の目減りが生じます。2026年6月から7月にかけてサムスン電子とSKハイニックスの株価が激しく変動したため、2倍ETFの保有者は原資産の下落率の2倍を大幅に超える損失を被る可能性がありました。KODEX SK HynixレバレッジETFは、原資産の高値からの下落率がおよそ半分だったにもかかわらず、ピークから70%以上下落しました。これは、ベータ・スリッページが大規模に作用した実例です。

●KOSPIとビットコインのボラティリティ逆転は、機関投資家がビットコインの除外を見直すべきだという意味ですか？

この逆転は、主にボラティリティのしきい値を根拠としてビットコインを除外している枠組みに、実証的な課題を突きつけています。高いボラティリティを理由にビットコインを排除しながら韓国株への投資を認める方針は、2026年7月、自らが掲げる基準上、よりボラティリティの高い資産を許容していました。これは枠組み内部の整合性の問題であり、ビットコインがリスクのない資産であることや、すべてのポートフォリオに適していることを意味しません。ビットコインは年初来で約29%下落しており、その全取引期間を通じたボラティリティも、大半の先進国株式指数と比べて依然として高い水準にあります。KOSPIの事例が示しているのは、ボラティリティは資産クラスに固定された性質ではなく、市場環境やレバレッジ構造によって変化するということです。固定的なボラティリティ比較に基づく除外基準には、市場構造の変化に応じた定期的な実証検証が必要です。

●韓国のKOSPIは回復する可能性がありますか？また、それはボラティリティの比較にどう影響しますか？

モルガン・スタンレーは8月2日、韓国株の投資判断を「オーバーウェイト」に引き上げました。7月の下落をファンダメンタルズではなくテクニカルな要因による「レバレッジの巻き戻し」と表現し、KOSPIの目標値を9,000としました。これは8月初めの水準から約36%の上昇余地を意味します。同社の見方では、単一銘柄レバレッジETFの強制的なレバレッジ解消はおおむね一巡し、極端な日次変動を引き起こした構造的なボラティリティ増幅要因は弱まっています。韓国の7月の半導体輸出は過去最高の410億ドルに達し、前年同月比で179%増加しており、基礎となる産業の成長要因が悪化していない可能性を示しています。レバレッジの巻き戻しが完了し、AI半導体の需要サイクルが維持されれば、KOSPIのボラティリティは、銘柄集中があるものの正常に機能する株式市場に見合った水準へ低下すると考えられます。一方、新たな規制措置が発効する前にレバレッジ商品の保有が再び積み上がった場合や、AI需要に対する新たな懸念が生じた場合には、ボラティリティの逆転が続くか、差がさらに広がる可能性があります。

元記事: South Korea’s KOSPI Outpaces Bitcoin on Volatility, Straining Institutional Risk Logic