【分析】米SanDisk株が中国CXMTのIPO余波で35%急落、市場はNANDとDRAMを混同か

中国のDRAMメーカーCXMTのIPOと、中国製半導体製造装置の量産を巡る報道を機にメモリ関連株が急落し、NAND専業のSanDiskも4営業日で35％以上下落した。しかし、DRAMとNANDは用途も仕組みも異なり、両社は直接競合しない。この下落は市場のカテゴリー混同によるセクター全体への波及である可能性があり、8月5日に予定されているSanDiskの決算発表では、同社の事業基盤が悪化した市場心理を覆せるかが焦点となる。

■CXMTが手掛けるのはNANDではなくDRAM

SanDisk Corporation（NASDAQ：SNDK）の株価は、メモリ専業企業としてはここ数年で最も急激な下落の一つに見舞われ、4営業日で35％以上下落した。引き金となったのは、SanDiskの実際の製品ラインとは無関係な上海でのIPOだった。8月5日の2026年度第4四半期決算発表を控え、投資家が見極めるべきなのは、AIメモリブームが崩れつつあるかどうかではない。中国の新たな半導体大手が実際に脅かす企業を、ウォール街が正しく特定できているかどうかである。

パニックの発端となった出来事は、現実のものであり、極めて劇的だった。中国最大のDRAMメーカーであるChangXin Memory Technologies（CXMT）は7月27日、上海証券取引所の科創板（STAR Market）に上場した。株価は公開価格の8.66元（約1.28ドル、約210円、1ドル＝164円換算、以下同）から466％上昇し、49元（約7.24ドル、約1,187円）で初日の取引を終えた。時価総額は約3.3兆元（約4,870億ドル、約79兆8,680億円）に達したことが、Reuters、AP、CNBCの報道で確認されている。これによりCXMTは上場初日に、中国本土の取引所に上場する企業の中で時価総額最大となり、銀行、インターネット企業、既存の半導体メーカーを上回った。調達額は約579.2億元（約86億ドル、約1兆4,104億円）で、2026年におけるアジア最大のIPOであるとともに、科創板史上最大の中国半導体企業の上場となった。

その後、市場ではカテゴリーの混同が起きた。CXMTが製造するのはDRAM（ダイナミック・ランダム・アクセス・メモリ）であり、プロセッサが実行中の計算に使用する揮発性の超高速作業用メモリである。AIサーバー、ノートパソコン、スマートフォンはいずれも、ストレージとともにDRAMチップを搭載している。一方、SanDiskが製造するNANDフラッシュメモリは、構造的に異なる。NANDは、エンタープライズ向けソリッドステートドライブ（SSD）、メモリカード、AIモデルの重み、トレーニングデータセット、永続的なナレッジベースを保持する大容量ストレージアレイなどに使われる不揮発性の記憶媒体である。データセンターにはDRAMとNANDの両方が同時に必要となる。中国からのDRAM供給が増えても、NANDの需要が1ギガバイトでも減るわけではない。

IPO目論見書によると、CXMTは2025年後半時点で世界のDRAM市場の約7.67％を占め、世界第4位のDRAMメーカーとなっている。CXMTの上場時に報じられた市場シェアデータによれば、世界のDRAM市場で約24％のシェアを持つMicron Technologyや、約29％を占めるSK Hynixと直接競合する。2025年2月にWestern Digitalから分離し、DRAMチップを一切製造していないSanDiskは、まったく異なるサプライチェーンに属している。

■NANDとDRAMの仕組みと、競合しない理由

今回の下落が合理的なのは、DRAMとNANDが代替可能だと考える場合に限られる。しかし、テクノロジースタックのどの階層においても、両者は代替可能ではない。

DRAMは、コンデンサに電荷を蓄えることでデータを記憶する。コンデンサは継続的に放電するため、DRAMが情報を保持するにはミリ秒単位で電気的なリフレッシュを行う必要がある。このため、電源が切れるとすべてのデータが失われる。この揮発性は、プロセッサが直接読み出せるほど高速なナノ秒単位のアクセス時間という、DRAMの決定的な利点とのトレードオフである。HBM（広帯域メモリ）は、AIの学習処理向けにGPUパッケージへ直接接続される積層型DRAMで、DRAMの中でも最も付加価値の高い分野である。Samsung、SK Hynix、Micronが世界のHBM供給のほぼすべてを占めている。CXMTは2027年のHBM対応を目標としており、先行企業から約3年遅れている。

NANDフラッシュの仕組みは異なる。電荷をフローティングゲートトランジスタまたはチャージトラップ構造に閉じ込め、電源がなくても数年間保持する。この不揮発性によりNANDはストレージに適しているが、プロセッサが直接アクセスするには遅すぎる。読み出し時間はナノ秒単位ではなく、マイクロ秒単位である。SanDiskのエンタープライズSSDは永続ストレージ層として機能し、AIモデルの重み、トレーニングデータセット、検索拡張生成（RAG）のナレッジベース、大規模言語モデルが長い会話の文脈を保持するために使用するKVキャッシュのデータを保存する。

SanDiskの第10世代3D NAND「BiCS10」は、製造パートナーであるキオクシアと共同開発された。CBA（CMOS Bonded to Array）と呼ばれる技術を用いて332層のメモリセルを積層している。BiCS10のサンプル出荷に関する公式発表によれば、ビット密度29Gb/mm²でチップ当たり1テラビットを実現し、前世代に比べて59％向上した。インターフェース速度は4.8Gb/sで、BiCS8より33％高速である。BiCS10のQLC（クアッドレベルセル、トランジスタ当たり3ビットではなく4ビットを格納する方式）版は、SanDiskのエンタープライズSSDプラットフォーム「Stargate」を対象としている。Stargateは、瞬間的なピーク性能よりも持続的なシーケンシャルスループットが重視されるAIデータレイクや推論ワークロード向けに設計されている。

こうしたアーキテクチャのいずれも、CXMTのDRAMロードマップとは重ならない。

■下落の引き金と、それを悪化させた要因

下落は7月27日に始まった。CXMTの上場を受け、中国の半導体メーカーが予想以上の速さで進歩しているとの見方に投資家の注目が集まったためである。7月28日には、中国が国産の深紫外線（DUV）露光装置の量産を開始したとの別の報道が伝わり、下落は大幅に深まった。韓国市場の急落を扱った報道でも取り上げられている。DUV露光装置は半導体製造の中核を担う装置であり、国内生産を大規模化できれば、中国の半導体メーカーによるオランダの製造装置大手ASMLへの依存を低減できる可能性がある。

このニュースは韓国市場に特に大きな打撃を与えた。同日、Samsung Electronicsは約13％、SK Hynixは約14.7％下落し、韓国のKOSPI指数は10.84％安の6,023.66となった。3月以来最大の1日当たり下落率であり、7月28日の取引停止に関する報道に記録されているとおり、取引を20分間停止するサーキットブレーカーが発動された。日本の日経平均株価も同じ取引日に3.95％下落した。

7月29日には下落がさらに広がった。SK Hynixは2026年第2四半期に過去最高益を計上したものの、アナリストのコンセンサス予想には届かず、セクターのバリュエーションに対する懸念を深めた。KOSPIでは2日連続でサーキットブレーカーが発動され、同取引所で史上初の事態となった。米国市場では、SanDiskの株価が下落開始前の木曜日の終値から約35％下落していた。

Micron Technology、Western Digital、SK Hynixの米国預託証券（ADR）も大幅に下落した。CXMTがDRAM事業を拡大しようとしていることを踏まえれば、これらの銘柄の下落には直接的な競争という面で一定の合理性がある。同じ下落にSanDiskが巻き込まれたことは、競争上の論理というより、セクター全体への波及を反映している。

アナリストらは、投資家の不安が価格動向にとどまらず、AI経済全体の健全性にまで及んでいると指摘した。懸念されているのは、SanDiskが高水準のNAND価格を維持できるかどうかだけではない。AI企業がインフラへの積極的な支出を今後も継続するかどうかも焦点となっている。

■強気シナリオ：最低420億ドルの契約収益と異例の利益率

下落が始まる前、SanDiskの2026年度第3四半期決算は極めて高い基準を示していた。データセンター向け売上高はエンタープライズSSDに牽引され、前四半期比233％増の14億7,000万ドル（約2,411億円）に急増した。調整後粗利益率は78.4％に達した。同社は60億ドル（約9,840億円）の自社株買いプログラムを承認し、37億4,000万ドル（約6,134億円）の現金を保有すると報告したほか、債務をすべて解消した。第4四半期について、経営陣は売上高77億5,000万～82億5,000万ドル（約1兆2,710億～1兆3,530億円）、調整後1株当たり利益（EPS）30～33ドル（約4,920～5,412円）との見通しを示している。売上高は第3四半期の59億5,000万ドル（約9,758億円）を大きく上回る水準である。

しかし、構造的な成長シナリオの中心にあるのは、SanDiskが「新ビジネスモデル（NBM）」と呼ぶ供給契約である。これは、投資家が一般にコモディティーメモリ企業と結び付けて考える景気循環リスクの性質を変える、新たな契約方式である。SanDiskは2026年度第3四半期に3件、第4四半期初めにさらに2件のNBM提携を開示した。5件を合わせると、110億ドル（約1兆8,040億円）を超える財務保証に裏付けられた最低契約収益は420億ドル（約6兆8,880億円）を超える。

こうした保証の重要性は、表面的なものではなく構造的なものである。従来のメモリ企業もテイク・オア・ペイ契約を結んでいたが、顧客が不可抗力条項を適用したり、市況の底で契約条件を再交渉したりした場合には、リスクが残ることがあった。110億ドルを超える財務保証は、顧客が製品を受け取るかどうかにかかわらず、SanDiskに対する支払い義務を負うことを意味する。これにより、価格が暴落する局面でも下振れリスクが大幅に抑えられる。

BernsteinはSanDiskの目標株価を3,000ドル（約49万2,000円）に引き上げ、「アウトパフォーム」の投資判断を維持した。同社は、2010年の低迷を上回る深刻なメモリ価格の暴落という最悪のシナリオをモデル化したうえで、NBM契約が2029年と2030年の利益の下振れを大幅に抑えると結論付けた。契約上の下限価格は1ギガバイト当たり約0.29ドル（約48円）と推定している。

Goldman Sachsのアナリスト、James Schneider氏は、8月5日の決算発表を前に目標株価を2,200ドル（約36万800円）に引き上げ、「買い」の投資判断を改めて示した。NANDの供給逼迫が続いていることや、比較対象となるMicronの四半期決算で顧客契約に関する前向きな兆候が示されたことを理由に、「非常に好調な四半期」になるとの見通しを挙げた。Bank of Americaのアナリスト、Wamsi Mohan氏も目標株価を2,500ドル（約41万円）に引き上げ、「買い」を維持した。良好な価格環境が2027年半ばまで続くと予想している。

Zacks Investment ResearchはSNDKを「ストロング・バイ」と評価し、今回の下落は事業の基礎的条件が実質的に悪化したためではなく、市場心理によって引き起こされたようだと主張している。

■KVキャッシュとAI推論がNAND需要を押し上げる理由

強気シナリオを支えるもう一つのデータは、現在の市況における価格ではなく、将来の構造的需要に関するものである。SanDiskの経営陣は、NVIDIAのKVキャッシュアーキテクチャだけでも、2027年に75～100エクサバイトの追加的なNAND需要を生み出し、2028年には倍増する可能性があると推定している。KVキャッシュは、大規模言語モデルが推論セッション中の文脈を保持するための仕組みである。この需要は既存のエンタープライズSSD市場に追加されるものであり、それを代替するものではない。

検索拡張生成（RAG）も、AIシステムに永続的なナレッジベースが追加されるにつれて、NAND需要をさらに拡大させる。2026年6月のMizuho Technology Conferenceで、SanDiskのCEOであるDavid Goeckeler氏は、クラウドおよびAIデータセンター向けの大容量ドライブを含むエンタープライズSSDの売上高が前年同期比で約7倍となり、総売上高の25％近くに達したと述べた。

こうした需要のいずれも、CXMTが供給するDRAMでは満たせない。

■オプション市場が織り込む値動き

投資家が投資時期のリスクを評価するうえで、デリバティブ市場は想定される値動きの範囲を明確に示している。下落後の株価である約1,278ドル（約20万9,592円）を基準に、トレーダーは、今後12カ月にSNDKが約430～3,793ドル（約7万520～62万2,052円）の範囲で取引される確率を約68％と織り込んでいた。これは、その水準から66％下落する可能性も、約197％上昇する可能性もあることを意味する。

インプライド・ボラティリティは約115％で、過去1年間の実現ボラティリティ約111％の約1.03倍だった。オプション市場は、この銘柄がこれまでと同様、上昇と下落のどちらの方向にも極めて大きく動き続けると予想していることになる。

注目すべきことに、トレーダーが上昇を見込む投機に支払っていた金額は、下落に備える保険の約2.3倍だった。混乱の最中でも、オプション市場のポジションには強気方向への明確な偏りがあったことを示している。

オプション市場は、8月5日の決算発表に伴い、上昇・下落のいずれかの方向に25％動く可能性を織り込んでいる。これは、過去4四半期におけるSanDiskの決算発表後の平均変動率8.75％を大きく上回る。市場が今回の四半期決算を、通常の業績確認ではなく、今後の方向を決める重要な材料とみていることを示している。

■個人投資家が注視する1,000ドル

Stocktwitsや関連プラットフォームでは、1,000ドル（約16万4,000円）が個人投資家の主な注目水準となっている。SNDKは一時、日中安値で1,050ドル（約17万2,200円）付近まで下落した後、その後の取引で下げ幅の一部を取り戻した。一方、24時間の投稿件数が約900％増加する中、個人投資家のセンチメントは弱気から中立に変化した。

テクニカル分析の観点では、SNDKが速やかに1,300ドル（約21万3,200円）付近を回復しない限り、アナリストは次の主要な下値支持線を1,000ドル付近とみている。この水準を割り込めば、投資家心理がすでに不安定な中で、アルゴリズム取引や損切りによる売りを誘発する可能性がある。

■8月5日の決算で明らかになること、ならないこと

SanDiskは8月5日の米国市場の取引終了後に、2026年度第4四半期決算を発表する。アナリストは、調整後EPSを約33～35ドル（約5,412～5,740円）、売上高を前年同期比343％増となる約84億2,000万ドル（約1兆3,809億円）と予想している。これに対し、経営陣の見通しは売上高77億5,000万～82億5,000万ドル、調整後EPS30～33ドルである。SanDiskは過去4四半期のすべてで、自社が示した四半期見通しを上回っている。この傾向が続けば、今回の決算は、事業の基礎的条件が市場心理を上回る力を持つかどうかを試すものとなる。

決算説明会では、NAND価格の見通し、エンタープライズSSD需要の先行き、粗利益率の持続可能性、BiCS10の量産立ち上げ時期、CXMTによるDRAM生産能力の拡大がもたらす競争上の脅威、または脅威がないことに関する見解などが取り上げられる可能性が高い。8月13日の投資家向け説明会では、経営陣が長期的なNBM供給契約の仕組みと、次のメモリ市況サイクルを通じた利益の予測可能性への影響を詳しく説明する機会がある。

8月5日の決算でも明らかにならないのは、CXMTのDRAM事業への意欲が将来NANDにも及ぶかどうかである。中国のメーカーはDRAMの開発と並行してNAND生産への意欲も示しており、国産DUV装置の生産開始は、あらゆるメモリ分野で半導体の自給を目指す、より広範な動きを示している。この長期的な可能性は、注視すべき正当なリスクである。しかし、それが先週の下落を引き起こした直接の出来事ではない。

ウォール街のSNDKに対するコンセンサス目標株価は、下落途中の株価水準から100％を超える上昇余地を示している。また、3日間にわたる急落の間に目標株価を引き下げたアナリストは一人もいなかった。この見方の一致が株価回復を保証するわけではない。しかし、SanDiskの事業を分析するアナリストらが、先週上海で起きた出来事を業績モデルの変更理由とはみていないことを示している。

為替レートは2026年7月29日時点。換算額は概算である。

■注目ポイントQ&A

●CXMTがDRAMを製造し、SanDiskがNANDを製造しているのなら、なぜSanDiskの株価は下落したのですか？

SanDisk株が下落したのは、直接的な競争ではなく、セクター全体への売りの波及によるものです。CXMTのIPOによって、中国の半導体メーカーが予想以上の速さで進歩しているとの見方が広がると、投資家はメモリおよびストレージ関連株を幅広く売却しました。CXMTのDRAM事業はSanDiskのNAND専業の製品ラインとは競合しませんが、SanDiskも売却対象となりました。

この違いは重要です。データセンターは、実行中の計算に使うDRAMと、データを永続的に保存するNANDを同時に使用します。中国からのDRAM供給が増えても、NAND需要は減りません。下落は、中国が国産DUV露光装置の量産を開始したとの別の報道が伝わった7月28日に深まり、SK Hynixが過去最高益を計上しながらアナリストのコンセンサス予想を下回った7月29日にさらに悪化しました。

●SanDiskの供給契約は、標準的なメモリ契約と何が違うのですか？

SanDiskの新ビジネスモデル（NBM）契約は、財務保証を含むことで標準的なテイク・オア・ペイ契約をさらに強化しています。顧客は製品を実際に受け取るかどうかにかかわらず、SanDiskに対する支払い義務を負います。

同社は2026年度第3四半期と第4四半期に締結された5件の契約について、110億ドルを超える財務保証に裏付けられた420億ドル以上の最低契約収益を開示しています。Bernsteinの分析によれば、2010年の低迷を上回るメモリ価格の暴落という最悪のシナリオでも、こうした下限保証によって2029年と2030年のSanDiskの利益の下振れは大幅に抑えられるとみられます。これが、SanDiskを従来のNAND企業と区別する、景気循環リスクの構造的な変化です。

●IPO時の株価急騰からは見えないCXMTの限界とは何ですか？

MorningstarによるCXMTのコスト構造の分析では、CXMTは現在、世界のDRAM市場で約7.67％のシェアを持つ一方、SamsungやSK Hynixに比べ、ビット当たりコストが30％高いという不利を抱えています。また、EUV（極端紫外線）ではなくDUV（深紫外線）露光技術を使用しているため、最先端プロセスへの移行能力が制限されています。

特に重要なのは、AIの学習処理で重要となる積層型DRAMのHBMにおいて、CXMTがSamsungやSK Hynixから約3年遅れていることです。米国防総省によるCXMT関連事業体からの直接調達禁止は2026年6月30日に発効しました。また、2023年度米国国防権限法第5949条に基づき、すべての米連邦政府機関は2027年12月23日以降、CXMT製半導体を調達できなくなります。中国の国家情報法は、同国の管轄下にあるすべての組織に対し、要請に応じて国家の情報活動に協力するよう義務付けています。これは、CXMTが表明する企業方針にかかわらず存在する法的条件です。

●投資家は8月5日の決算発表前にSanDisk株を買うべきですか？

本記事は投資助言を提供するものではなく、判断は個人のリスク許容度によって異なります。今回確認できるのは、下落の原因とされたCXMTのDRAM事業拡大が、SanDiskのNAND事業を直接脅かすものではないということです。

一方、今回の下落が、AIインフラの投資サイクル、半導体セクター全体のバリュエーション調整、中国によるDRAMだけでなくNANDを含めた長期的な事業拡大への懸念も反映しているかどうかは別の問題です。8月5日の決算と経営陣の説明は、この点を判断する材料となるでしょう。オプション市場は、決算発表時に上昇・下落のいずれかの方向へ25％動く可能性を織り込んでおり、どのシナリオが優勢になるかについて大きな不確実性があることを示しています。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。

元記事: SanDisk Sinks 35% on CXMT IPO: Wall Street May Have Confused NAND With DRAM