米Salesforce株、機関投資家が売却する理由とAI「Agentforce」の収益化ギャップ

今週、機関投資家による保有銘柄報告書（13F）が相次いで提出され、Salesforce（CRM）に対する投資家の評価が二分されている実態が浮き彫りになった。同社の株価が急反発する直前の四半期に、年金基金や資産運用会社が密かにポジションを縮小していたことが明らかになっている。この動きは、同社のAIプラットフォーム「Agentforce」の収益化のタイミングを巡る市場の議論を反映しているとみられる。

■年金基金の売却：提出書類が実際に示していること

ケンタッキー州退職年金制度は2026年第1四半期にSalesforceの保有株を21.9%削減し、1万2818株を売却した。四半期末時点で約855万ドル（約13億7600万円、1ドル=161円換算、以下同）相当の4万5802株を保有している。Quantinno Capital Management LPは7月25日から28日の間に1万7666株を売却した。Healthcare of Ontario Pension Plan Trust Fundも同報告期間中にポジションを縮小している。

Quiver Quantitativeのデータによると、直近の報告四半期において、Salesforceのポジションを縮小した機関投資家は1621に上り、追加した1083を上回った。ただし、発行済株式の約80.43%は依然として機関投資家が保有しており、これは大規模なポートフォリオの再調整であって、全面的な撤退ではないとみられる。

売却の理由は事業の悪化ではない。Salesforceが発表した2027会計年度第1四半期の売上高は111億3000万ドル（約1兆7900億円）で、前年同期比13.3%増となり、アナリスト予想の110億5000万ドルを上回った。調整後1株当たり利益（EPS）は3.88ドル（約625円）で、予想の3.13ドルを上回った。2026会計年度の年間売上高は過去最高の415億ドル（約6兆6800億円）を記録している。

この売却の背景は、現在の収益基盤におけるSalesforceのAIプラットフォームの実態を見ることで説明がつく。

■Agentforce：収益化ギャップの構造

Salesforceの「Agentforce」は、既存のCRMに追加された単なる機能ではない。構造的に異なる製品であり、構造的に異なる課金モデルに基づいて構築されている。

Agentforceの内部エンジンは「Atlas Reasoning Engine（ARE）」と呼ばれる。Salesforce AI Researchで開発され、2024年に初めて商用展開されたAtlasは、計画、検索、ツールの呼び出し、応答生成を非同期アーキテクチャで並行して実行する。従来型のCRMが手動でコーディングされた条件ルールを通じて顧客の要求を処理するのに対し、Atlasは宣言型のエージェント設計を採用しており、システムが達成すべき目標を定義すると、大規模言語モデル（LLM）が自律的に手順を計画する。

エンタープライズ規模のパフォーマンスを可能にする重要な技術要素は、Salesforceが「Language Action Models（LAMs）」と呼ぶ、LLM内の小規模な専門モデルと、検証可能で高品質な関数呼び出しデータセットを生成する自動化パイプライン「APIGen」の組み合わせである。例えば、退役軍人省（VA）の職員がシステムに退役軍人の給付状況の確認を求めると、Atlasは意図を分類し、関連するデータソースに照会し、API呼び出しを通じて確認を実行し、人間の介入なしに応答を生成する。

この完了したタスクを、Salesforceは「Agentic Work Unit（AWU）」と呼んでいる。Agentforceの課金対象は、指名ユーザー数ではなく、このAWUである。

これが投資家の議論の根底にある課金アーキテクチャだ。Commerce CloudやTableauなどの従来のSalesforceの収益は、指名シートライセンスから生み出される。一方、Agentforceの収益は消費ベースであり、ワークフローを実行してAWUを生成するほど支払いが増える。2027会計年度第1四半期に、Salesforceは28兆6000億トークンを処理し、38億AWUを生成した。これは前四半期比111%増であり、提供開始から2年の製品ラインとしては驚異的な成長数字である。

Agentforceの年間経常収益（ARR）は2027会計年度第1四半期に12億ドル（約1900億円）を突破し、前年同期比205%増となった。AIとデータの合計ARR（AgentforceとData 360）は34億ドル（約5470億円）に達した。しかし、Salesforceの2027会計年度の通期売上高見通しである459億〜462億ドルに対し、Agentforceの12億ドルのARRは約2.6%を占めるにすぎない。

モルガン・スタンレーのアナリストであるアダム・ウッド氏が2026年7月21日に目標株価を287ドルから185ドル（約4万6200円から2万9800円）に引き下げ、投資判断を「オーバーウェイト」から「イコールウェイト」に格下げしたのはこのためだ。ウッド氏の論立ては、Agentforceの勢いは本物だが、全社的なオーガニック収益成長への転換には市場が織り込んでいるよりも時間がかかるというものだ。KeyBanc Capital Marketsも7月上旬に同様の判断を下している。

10〜20年の負債期間を持つ年金基金がSalesforce株を削減しているのは、Agentforceが失敗すると考えているからではない。AWUの消費が従来のシートライセンスの減少を上回るスピードで成長し、彼らの投資期間にわたってバリュエーション倍率を維持できるかどうかという、タイミングに関する見解を示しているのだ。

■72億ドルの連邦政府契約が実際に証明していること

Salesforceに対する強気の見方は、Agentforceの現在の収益シェアに基づくものではない。Agentforceが、持続的で複数年にわたるプラットフォーム採用を歴史的に示唆する調達予算に組み込まれつつあるという証拠に基づいている。

2026年7月24日、米国退役軍人省（VA）はSalesforceのMissionforce部門を通じて、最大16億ドル（約2580億円）相当の3年間のAgentic Enterprise License Agreementを締結した。この契約により、150以上のVA医療センターなどのワークフローにAgentforceが導入される。予約のスケジュール調整時間を平均28日から数分に短縮するという目標が掲げられているが、このパフォーマンス目標はSalesforceが公言しているものの、大規模な環境で独立して検証されたわけではない。

この契約は、2026年1月に米国陸軍がSalesforceの国家安全保障子会社を通じて授与した56億ドル（約9020億円）、10年間の契約に続くものだ。米国空軍も別途、世界389拠点にわたる135億ドル（約2兆1700億円）規模、8万4000台の車両フリートを管理するためにMissionforce National Securityを導入している。

連邦政府のテクノロジーバイヤーは、数年にわたる調達サイクルで動き、ソフトウェアスタックのセキュリティクリアランスを要求し、数十億ドルのコミットメントを行う前に長期のベンダー評価を実施する。VA、陸軍、空軍がすべてAgentforceアーキテクチャにコミットしたという事実は、企業向けSaaSの導入発表とは異なるクラスの市場シグナルである。これは、同プラットフォームが政府レベルのセキュリティ要件をクリアし、10年間の契約を結ぶのに十分な信頼性で大規模に機能することを示唆している。

連邦機関は投機的な複数年のテクノロジー購入を行わないため、この規模の複数年契約は、AIエージェントがパイロットプロジェクトから実際の調達予算へと移行している証拠と言える。

■アナリストの分断：モルガン・スタンレー対アップグレード派

ウォール街のSalesforceに対する現在の評価は完全に二分されており、その分断はAgentforceのタイミングの問題に直結している。

弱気派としては、モルガン・スタンレーのアダム・ウッド氏とKeyBanc Capital Marketsが2026年7月に格下げを実施した。両者とも、Agentforceの強力な指標と、オーガニックなサブスクリプション収益成長の継続的な軟調さとの間の乖離を指摘している。

一方、強気派としては、Citigroupが7月上旬に投資判断を「買い」に引き上げ、Guggenheimも「中立」から「買い」に引き上げ、目標株価を228ドル（約3万6700円）とした。B. Riley Financialは第1四半期の好決算を受けて目標株価を205ドルから240ドルに引き上げ、「買い」の評価を維持した。Evercore ISIは目標株価を260ドルから250ドルに引き下げた。

S&P Globalによる53人のアナリストのコンセンサスは「買い」で、12カ月の平均目標株価は241.72ドル（約3万8900円）となっており、火曜日の終値から約28%の上値余地を示唆している。MarketBeatの集計でも、コンセンサス目標株価は249.51ドルとなっている。

同社の株価は現在、過去12カ月の利益に対して21.8倍で取引されており、過去5年間のP/E（株価収益率）の中央値である75.5倍を大きく下回っている。このバリュエーションの圧縮が、アップグレード派を引き付けている一因である。彼らは、弱気な見立てはすでに株価に織り込まれている一方で、Agentforceの収益化の転換点はまだ織り込まれていないと主張している。

■Salesforceの現在と、今後なるべき姿

Salesforceは1999年にマーク・ベニオフ氏によって設立され、クラウド時代のCRMカテゴリーを構築した。その後、2019年のTableau、2018年のMuleSoft、2021年のSlack、そして2026年のInformatica（96億ドル、約1兆5500億円）などの大型買収を通じて、415億ドルの収益プラットフォームへと成長した。Agentforceは、エンタープライズソフトウェアの次の10年が、どの企業が最も多くのシートをライセンスするかではなく、どのAIエージェントプラットフォームが最も多くのワークフローを処理するかによって定義されるという同社の賭けを表している。

Salesforceは2026年6月、Agentforceの自律的な解決能力を加速させるため、独自のモデルを実行するAI搭載カスタマーサービスプラットフォームであるFin（旧Intercom）を36億ドル（約5800億円）で買収すると発表した。また、Anthropicへの50億ドル（約8050億円）の投資や、フランスでの20億ドル（約3220億円）の投資計画も明らかにしている。

強気派の最後の主張は、Salesforce自身のトップ顧客データが示しているものだ。第1四半期に最も多くのAgentforceワークユニットを生成した上位10社の顧客は、Salesforceへの総支出を前年同期比で1.5倍に増やした。Agentforceの使用がData Cloudの使用を拡大し、それがエージェントをより効果的にし、さらにAgentforceの採用を促進するというフライホイール効果が、このコホートで測定可能となっている。弱気派の疑問は、それが年金基金の四半期ごとのコンプライアンス再調整に影響を与えるほど速く、全体として測定可能かどうかである。

Salesforceの次回の決算発表は2026年8月下旬に予定されており、モルガン・スタンレーが欠けていると指摘した特定のデータポイントである、cRPO（残存履行義務）とオーガニックなサブスクリプションのトレンドが上向いたかどうかを確認する最初の機会となる。

■注目ポイントQ&A

●企業が業績予想を上回っているのに、なぜ年金基金はSalesforce株を削減しているのですか？

年金基金はリスク調整後のリターン要件やリバランスのルールに基づいて運用されており、ポートフォリオのウェイトが一定の基準に達した場合には、短期的な業績に関わらずポジションを縮小することが求められることが多いためです。Salesforceの場合、第1四半期の業績は予想を上回りましたが、通期の売上高見通しが一部のアナリスト予想を下回り、機関投資家が注視する先行指標であるcRPOの成長において、CommerceとTableauの軟調さがAgentforceの勢いを部分的に相殺していることが示されました。10〜20年の負債期間を持つファンドにとって、現在の成長プロファイルに対してバリュエーション・プレミアムで取引されている株式は、許容されるアロケーションの範囲外となる可能性があり、機械的な削減が引き起こされたとみられます。

●Agentforceとは何ですか？その収益はSalesforceのメインのCRM事業とどう違うのですか？

Agentforceは、Salesforceの自律型AIエージェントプラットフォームです。LLMベースのシステムであるAtlas Reasoning Engineを搭載し、人間の介入なしに複数ステップのエンタープライズワークフローを実行します。その収益は、指名ユーザーのシート数ではなく、完了した個別のタスクであるAgentic Work Units（AWU）で測定されます。従来のCommerce Cloudの顧客が従業員ごとに定額の月額料金を支払うのに対し、Agentforceの顧客はエージェントが実際に実行した作業量に基づいて支払います。その結果、消費ベースの収益源は前年同期比205%増で成長していますが、460億ドル規模の従来型事業が支配的な総収益基盤に対して、12億ドルという小さなベースからスタートしています。

●Salesforceの70億ドル規模の政府契約は、Agentforceが実証済みの技術であることを意味しますか？

強力なシグナルではありますが、管理された独立した検証と同じではありません。退役軍人省（VA）、陸軍、空軍との契約は、Agentforceが連邦政府のクラウド導入に必要な厳格なセキュリティ認証をクリアし、商業的な販売サイクルよりもはるかに長いベンダー評価プロセスを生き抜いたことを反映しています。VAが掲げるスケジュール待ち時間の大幅短縮という目標は、Salesforceが発表したパフォーマンス目標ですが、完全な導入規模で独立した監査人によって検証されたわけではありません。これらの契約が証明しているのは、投機的な技術購入を禁じる調達規則の下で運営されている3つの別々の連邦機関が、Agentforceはミッションクリティカルなワークフローにおいて運用可能であると結論付けたということです。

●現在の株価とアナリストのコンセンサス目標株価とのギャップを埋めるには、何が必要ですか？

弱気派のアナリストが欠けていると指摘した具体的な指標は2つあります。1つ目は、cRPOの成長が恒常為替レートベースで1桁台を超えて加速し、将来の収益パイプラインにおいてAgentforceの予約がCommerceとTableauの減少を上回っていることを示すこと。2つ目は、Salesforceの経営陣が予測しているものの、報告された数字にはまだ表れていない、2027会計年度下半期におけるオーガニックなサブスクリプション収益の再加速です。2026年8月下旬に予定されている2027会計年度第2四半期の決算発表で、これら両方の指標が正しい方向に動いていることが示されれば、強気派の主張を裏付ける明確な証拠となるでしょう。

元記事: Why Pension Funds Trim Salesforce While Analysts Stay Bullish: Agentforce Gap