最高値から47％下落のブルーム・エナジー、Q2決算で問われる下半期目標とバックログの実態

ブルーム・エナジー（Bloom Energy、NYSE：BE）は、7月28日の米国市場終了後に2026年第2四半期（Q2）決算を発表し、米東部時間午後5時から経営陣による電話会見を開く予定だ。同社の株価は、空売り投資家による2度の批判、主要プロジェクトに不可欠な天然ガスパイプライン計画の再却下、下半期に売上高を急増させられるかを巡る懐疑などを背景に、6月25日に付けた過去最高値351.28ドルから約47％下落している。経営陣の説明は、40％を超える下落が買いの好機なのか、それとも一段の評価見直しの始まりなのかを大きく左右する。

■ウォール街のQ2予想

Zacksのコンセンサス予想では、Q2の売上高は約7億6690万ドル（約1257億7160万円、1ドル＝164円換算、以下同）と前年同期比91％増、1株当たり利益（EPS）は0.39ドル（約64円）と前年同期から約290％改善する見込みだ。TipRanksなどが追跡する一部の運用会社の予想は8億2000万～8億2800万ドル（約1344億8000万～1357億9200万円）に集中しており、決算発表を前に予想には大きなばらつきがある。

ブルーム・エナジーは過去4四半期のすべてでZacksのコンセンサス予想を上回り、平均で約185％のポジティブサプライズを記録してきた。ただし、Zacksのモデルは今回は予想を上回る決算を示唆していない。株価の割高なバリュエーションと、決算を取り巻くさまざまな懸念を踏まえると、これは重要な留意点である。

特に注目されるのが売上総利益率だ。経営陣が掲げる通期の非GAAPベースの目標は約34％であり、Q1に記録した31.5％から前四半期比、前年同期比ともに大きく改善することを意味する。Q2でどの程度の進展が示されるかが、利益率の改善軌道が計画通りかどうかを判断する手掛かりとなる。

■投資家が注視する下半期の計算問題

7月28日の電話会見を前に最も重要な数字は、Q2の売上高そのものではなく、それが下半期（H2）について何を意味するかである。記録的なQ1の後、ブルーム・エナジーは通期の売上高見通しを34億～38億ドル（約5576億～6232億円）に引き上げた。その中間値を達成するには、下半期に約20億8000万ドル（約3411億2000万円）の売上高を計上する必要がある。Q2決算が予想の上限に達したとしても、Q2の想定ペースを約36％上回る計算だ。

この下半期の急拡大を実現するには、Oracle、Nebius、Brookfieldが支援する案件で、出荷と設置を同時に大幅に加速させなければならない。投資家の間では、それが予定通り実現するかについて懐疑的な見方が強まっている。

スケジュールに対する最も具体的な脅威は、ニューメキシコ州ドニャアナ郡に計画されているOracleのAIデータセンターキャンパス「Project Jupiter」である。この施設には最大2.5ギガワット（GW）のブルーム製燃料電池を導入する計画だった。しかし、ニューメキシコ州公有地委員のステファニー・ガルシア・リチャード氏は7月14日付の書簡で、温室効果ガス排出と州の水資源への影響を理由に、Energy Transferによる全長17マイルの天然ガスパイプライン「Green Chile Project」の建設申請を再び却下した。このパイプラインは、キャンパスのエネルギー戦略の中核をなすものだ。Oracleは主要電力インフラの8月15日の稼働開始を目指していたが、この期限の達成は事実上困難となり、建設が2027年にずれ込む可能性がある。

■記録的な四半期から40％超の下落へ

ブルーム・エナジーの現在の苦境は、完璧な計画遂行を織り込んだ株価では、市場心理がいかに早く反転し得るかを示している。7月に入るまで、株価は2026年上半期に約247％上昇していた。その背景には、売上高が前年同期比130.4％増の7億5110万ドル（約1231億8040万円）、製品売上高が208.4％増の6億5330万ドル（約1071億4120万円）となった記録的なQ1決算があった。営業損益は前年同期の1900万ドル（約31億1600万円）の赤字から7220万ドル（約118億4080万円）の黒字に転じ、経営陣は2四半期連続で通期見通しを引き上げた。

状況が崩れ始めたのは7月8日だ。空売り投資家のHunterbrook Mediaは「Bloom's Big Lie（ブルームの大きな嘘）」と題したレポートを公表し、CEOのK.R.スリダー氏が中国に依存するサプライチェーンはないと繰り返し説明してきたにもかかわらず、同社が固体酸化物形燃料電池（SOFC）の重要な添加材である酸化スカンジウムを、仲介国を経由して中国のサプライヤーから調達していると主張した。レポートはまた、ブルーム・エナジーが目指す5GWの生産には年間約220トンの酸化スカンジウムが必要であり、推定される世界の生産能力約240トンにほぼ匹敵すると指摘した。

ブルーム・エナジーは強く反論した。7月9日に米証券取引委員会（SEC）へ提出したForm 8-Kで、同社はこれらの主張を「虚偽であり、誤解を招くものだ」とし、監査済み財務諸表の信頼性をあらためて強調した。また、年間25GWの燃料電池生産を支えられるだけの酸化スカンジウム在庫とサプライチェーンの見通しを確保していると説明した。最高執行責任者（COO）のサティシュ・チトゥーリ氏は、競争上の機密性を理由に具体的な調達地域を明らかにしなかったが、チタン、ニッケル、コバルト、ウランの処理工程で生じる廃棄物からスカンジウムを抽出する方法を詳細に説明する技術ブログを公開した。これは、従来のスカンジウム鉱山よりも分散した供給基盤である。

最初の反論後に株価は一部持ち直したものの、Hunterbrookが追加レポートを発表したことで再び売り圧力が強まった。同レポートには、2026年5月に開かれたブルーム・エナジーのサプライヤー会議で、中国のスカンジウム供給企業のロゴが写っているとされる写真が掲載されていた。燃料電池関連銘柄が全般的に大きく下落した7月24日、ブルーム・エナジー株は184.89ドル（約3万322円）で取引を終えた。前日比14.9％安で、6月25日の最高値からは約47％下落した。

Rosen Law Firm、Federman & Sherwood、Bronstein Gewirtz & Grossmanの少なくとも3つの法律事務所は、株主を代理して証券法上の請求につながる可能性を調査すると発表した。ただし、これらは調査開始の発表であり、訴訟が提起されたわけではない。ブルーム・エナジーの2019年の新規株式公開（IPO）を巡る集団訴訟は、約5年間の訴訟手続きを経て2024年に和解で解決している。

■スカンジウムとは何か、なぜ論争の解決が難しいのか

Hunterbrookを巡る論争の中心は、ブルーム・エナジーが酸化スカンジウムを使用しているかどうかではない。同社は使用を公に認めている。争点は調達先と必要量である。

ブルーム・エナジーの固体酸化物形燃料電池では、薄いセラミック電解質層が酸素イオンをカソードからアノードへ伝導し、燃焼を伴わずに電気を生み出す。セラミックはジルコニア（ZrO₂）を主成分とするが、そのままのジルコニアは、同社の燃料電池が動作する温度域では酸素イオン伝導性が低い。少量の酸化スカンジウムをジルコニアに添加し、スカンジア安定化ジルコニア（ScSZ）にすることで、イオン伝導性を大幅に高め、同じ出力を得るために必要な燃料電池層の数を減らせる。スカンジウムがセラミック全体に占める重量比はわずかだが、数百万個のセルを生産すれば、セル当たりの使用量が少なくても、全体では相当な工業規模の需要となる。

供給量を巡る論争は、生産規模についての前提の違いに左右される。Hunterbrookのモデルは、年間5GWを生産する場合、年間220トンの酸化スカンジウムが必要になると試算した。一方、少なくとも2件の独立した事業化可能性調査では、世界の高純度酸化スカンジウム供給量は年間約40～60トンと推定されている。ブルーム・エナジーは自社の必要量をトン数で公表しておらず、現在のサプライチェーンで年間25GWの生産能力を支えられ、中国には依存していないと説明するにとどまっている。

スカンジウムは広く取引されるコモディティーではなく、公表された指標価格もないうえ、生産の多くが他産業の廃棄物からの回収に組み込まれている。このため、第三者による分析は難しい。機関投資家の間で分析が共有されているあるシニア市場アナリストは、リスクを「ネガティブ・コンベクシティ」と表現した。AIデータセンター需要が株式市場の織り込み通りに大きければ、スカンジウムの入手可能性と、中国が輸出許可を交渉材料にする可能性が、定量化しにくいボトルネックとなる。一方、需要が契約から示唆されるほど強くなければ、バックログの質と、売上高を継続的に認識できるかどうかが主要なリスクになる。

7月28日の決算説明会は、経営陣が一四半期分の監査結果を踏まえて、これらの疑問に答える最初の機会となる。

■4億9200万ドルが200億ドルではない理由と、それが必ずしも警戒材料ではない理由

Hunterbrookのレポートで示された数字のうち、弱気派の分析で繰り返し取り上げられているのが、ブルーム・エナジーのいう「200億ドル（約3兆2800億円）の契約済みバックログ」と、監査済みのSEC提出書類に記載された約4億9200万ドル（約806億8800万円）の「残存履行義務」との差である。

この差は実際に存在するが、背景を考慮する必要がある。「残存履行義務（RPO）」は正式なGAAP会計上の概念で、すでに合意された取引価格に基づき、現在法的強制力のある契約の下で企業が認識する義務を負う売上高だけを反映する。ブルーム・エナジーの「Energy Server」には通常、10～15年のサービス契約が付随する。ただし、こうした契約には変動対価、マイルストーンに基づく条件、Brookfieldのプロジェクトファイナンスのような資金調達契約が含まれる場合が多い。これらは、ファイナンシャルクローズ時に所定の条件を満たすまで、監査対象のRPOには算入されない。

これに対し、200億ドルという数字は、長期サービス契約を含むすべてのバックログについて、契約済みまたはコミット済みの売上高を経営陣が見積もったものである。これらのサービス契約には、売上高の認識条件が何年も先に設定されているものも含まれる。両方の数字は同時に正しい可能性がある。一方は会計基準に基づく指標で、もう一方は商業的な勢いを示す指標だからだ。この説明なしに両者を額面通り比較すれば、誤った結論に至る可能性がある。

もっとも、個々の契約がプロジェクトの遅延に耐えられるほど確実なものかどうかは、正当な懸念事項として残る。7月28日の電話会見で投資家が問うべきなのは、「200億ドルという数字は不正なのか」ではなく、「そのうちどの程度が拘束力のあるテイク・オア・ペイ、すなわち引取義務を伴う条項で保護され、どの程度がマイルストーンや解約不能条項などに依存するのか。また、Project Jupiterの規制上の遅れが下半期の売上高認識スケジュールにどう影響するのか」である。

■強気派の主張

株価の下落にもかかわらず、複数の主要な機関投資家や株式アナリストは、ブルーム・エナジーに対する強気の見通しを公に再確認している。その根拠となる財務面の要素も、依然として無視できない。

JPMorganのアナリスト、マーク・ストラウス氏は、投資判断「オーバーウェイト」を維持し、目標株価を267ドル（約4万3788円）から346ドル（約5万6744円）に引き上げた。Bairdのアナリスト、ベン・カロー氏は、目標株価310ドル（約5万840円）で「アウトパフォーム」を維持した。UBSは目標株価350ドル（約5万7400円）で「買い」を維持し、Susquehannaも目標株価298ドル（約4万8872円）で「ポジティブ」を据え置いた。アナリスト全体のコンセンサスは「買い」または「やや強気」で、平均目標株価は259～263ドル（約4万2476～4万3132円）となっている。

機関投資家の強気論は3つの柱に基づいている。第一に、10～15年の契約に支えられたサービスのバックログは、短期的なプロジェクト時期の変動から構造的に影響を受けにくい、長期の継続収益基盤になる。第二に、最近の契約に伴う入金でブルーム・エナジーの手元資金は大幅に増えており、流動性危機に陥ることなく遅延を乗り切る財務上の余力が生まれている。第三に、AIインフラ整備における同社技術の構造的な優位性を巡る主張は、ほぼ維持されている。同社の燃料電池は送電網への接続を待たずに発電でき、燃焼式発電機より速くAIの変動する電力負荷に対応し、オープンサイクルガスタービンの約35～40％に対して約54％の発電効率で稼働する。

インフラ融資会社のIndustrial Development FundingとOaktree Capitalは7月16日、Nebius GroupのAIクラウドインフラにブルーム・エナジーの燃料電池を導入するため、17億ドル（約2788億円）の資金提供を約束したと発表した。これは、株価下落後も、高度な専門性を持つ資金提供者が同社の導入シナリオに信頼性があるとみていることを示している。

■固体酸化物形燃料電池（SOFC）の仕組みとAIインフラで優位に立つ理由

技術面の優位性は、ほかのすべての前提を支えるため重要である。固体酸化物形燃料電池は、燃焼ではなく電気化学反応によって電気を生み出す。温められた空気がカソード側に入り、酸素分子が外部回路から電子を受け取って酸素イオン（O²⁻）になる。このイオンが、スカンジウムを用いたScSZ層であるセラミック電解質を通ってアノードへ移動する。そこで改質された天然ガス燃料を酸化し、外部回路へ電子を放出して電流の流れを完成させる。生成物は電気、熱、水と、燃焼式の代替手段より少ない量の二酸化炭素である。

燃焼を伴わないため、熱機関の効率を制限するカルノーサイクルの影響の受け方が異なる。ブルーム・エナジーのシステムは、使用地点で約54％の発電効率を実現する。これは、一般的なオープンサイクルガスタービンを約15～20パーセントポイント上回る。さらに排熱を回収すれば、総合効率は90％を超える。

データセンターにおけるもう一つの利点は、回転部品を持たないことに由来する。AIワークロードによる電力需要は、数ミリ秒のうちに、確保された容量の20％から150％超まで変動することがある。機械的な慣性に制約される燃焼式発電機では、こうした変動に追従できない。ブルーム・エナジーのシステムは、回転式発電機のおよそ2倍の速さで定格出力に到達し、負荷も瞬時に引き下げられる。325キロワットのモジュールを組み合わせる設計により、1エーカー当たり約100メガワットの密度で数百メガワットまで拡張できる。これはガスタービンより高密度だ。システムは工場で組み立てた状態で搬入されるため、新たな送電網接続に要する数年ではなく、数カ月で導入できる。Oracleは最初のブルーム製システムを55日で受け取り、90日という目標を35日前倒しした。

環境面の留意点も明確に示す必要がある。ブルーム・エナジーの燃料電池は、天然ガスで稼働する際に二酸化炭素を排出する。この点が、OracleのProject Jupiterを巡る規制上の問題に直接影響した。燃焼式の代替手段より大幅にクリーンで、窒素酸化物、硫黄酸化物、粒子状物質の排出はほぼゼロだが、炭素排出ゼロではない。

■7月28日の電話会見を左右する4つの質問

売上高や利益の数字に加え、投資家は、経営陣が監査結果を踏まえて回答することになる次の4つの質問に注目する。

Project Jupiterの最新状況。パイプライン申請の2度目の却下は、Oracle向け売上高の下半期の認識スケジュールにどう影響するのか。実際の導入が2027年にずれ込んだ場合でも、2.8GWの基本契約は売上高を保護できる構造になっているのか。

ガイダンスの維持または修正。通期売上高見通しの34億～38億ドルが引き下げられれば、当初のスケジュールでは下半期の急拡大を実現できないと認めたものと受け止められるだろう。一方、見通しを維持するのであれば、実名が挙がっている顧客について、バックログを納品へ転換する時期を具体的に説明する必要がある。

スカンジウムのサプライチェーン。この電話会見は、経営陣が監査結果を背景に、詳細なサプライチェーン情報を提供する最初の機会となる。総在庫量、中国から仲介国を経て調達しているとの疑惑を検証可能な形で説明できる調達地域の情報、投資家が独立した供給量推計と照合できる具体的な必要量が焦点となる。

バックログの契約構造。200億ドルのうち、拘束力のあるテイク・オア・ペイ条項に基づくものがどの程度あり、マイルストーン、プロジェクトファイナンスの成立、その他の条件に依存するものがどの程度あるのか。より具体的な情報が示されれば、プロジェクトの遅延によって通期見通しのどの程度がリスクにさらされるかが大幅に明確になる。

■決算発表に向けた状況とテクニカル指標

オプション市場は現在、7月28日の決算発表後に株価が上下いずれかの方向へ約27～32％変動する可能性を織り込んでいる。これは、ブルーム・エナジー株の決算発表後の過去平均である約12％の2倍以上だ。この上乗せは単なる市場のノイズではなく、上下双方への実質的な不確実性を反映している。

同社株は月曜日の時間外取引で約194.92ドル（約3万1967円）を付け、決算発表を前に投資家がポジションを取るなか、金曜日の終値から約5.4％上昇した。テクニカル面では、株価は20日、50日、200日の各単純移動平均線を下回っており、Zacks Earnings ESPモデルも予想を上回る決算を示唆していない。

競争圧力にも注意が必要だ。FuelCell Energyは、データセンター向け分散型エネルギーソリューションについてSiemensとの共同開発契約を発表した。PowerCellはAIデータセンター企業ECLと300メガワットの契約を締結した。ブルーム・エナジーが形成に貢献した市場には、新たな競合が参入しつつある。同社はその一方で、年末までに生産能力を1GWから2GWへ拡大しようとしている。

経営陣がプロジェクトの日程、サプライチェーンの強靱性、バックログの契約構造について信頼できる具体的な説明を示し、通期見通しを維持すれば、最高値から40％を超えて下落する一方、機関投資家向けアナリストの支持が維持されている現在の状況から、株価は急反発する可能性がある。見通しが下方修正されたり、説明が曖昧だったりすれば、下落が続く可能性が高い。

■注目ポイントQ&A

●ブルーム・エナジーの決算発表日はいつですか？また、電話会見は何時ですか？

ブルーム・エナジー（NYSE：BE）は、2026年7月28日（火）の米国市場終了後に2026年第2四半期決算を発表します。経営陣による電話会見は同日の米東部時間午後5時、日本時間では7月29日午前6時に予定されています。フリーダイヤル（1-888-596-4144）または同社の投資家向けサイト「investor.bloomenergy.com」のライブ配信から参加できます。

●200億ドルのバックログとは何ですか？なぜ監査済みの数字はそれほど低いのですか？

ブルーム・エナジーは商業的な勢いを示す指標として「200億ドルの契約済みバックログ」を挙げていますが、SEC提出書類に記載された監査済みの「残存履行義務」は約4億9200万ドルです。この差が空売り投資家の批判の焦点となっています。4億9200万ドルは、現在法的強制力があり、既存の契約条件に基づいて認識されると見込まれる義務だけを反映した正式なGAAP会計上の数字です。一方、200億ドルは、10～15年に及ぶものを含む長期サービス契約や、まだファイナンシャルクローズに達していないプロジェクトファイナンス型取引が表す売上高についての、経営陣による広範な見積もりです。両方の数字が同時に正しい可能性はありますが、投資家が独立して検証できるのは監査済みの数字です。7月28日の電話会見では、より広い意味でのバックログのうち、拘束力のあるテイク・オア・ペイ条項で保護されているものと、プロジェクトの遅延によって後ろ倒しになり得るマイルストーン依存のものが、それぞれどの程度あるかが焦点となります。

●ブルーム・エナジーの燃料電池技術は炭素排出量ゼロですか？

いいえ。ブルーム・エナジーの固体酸化物形燃料電池は、燃焼式発電より大幅にクリーンで、窒素酸化物、硫黄酸化物、粒子状物質の排出はほぼゼロですが、天然ガスで稼働する際には二酸化炭素を排出します。この問題は、ニューメキシコ州のOracle「Project Jupiter」キャンパスに天然ガスを供給するパイプライン計画が却下された一因です。州当局は温室効果ガス排出と水資源への影響を主な懸念として挙げています。ブルーム・エナジーは、バイオガスや水素混合燃料によって排出量を減らす方法も示していますが、データセンターが必要とするギガワット規模では、これらの燃料は供給が限られ、コストも高い状況です。

●酸化スカンジウムの論争は、ブルーム・エナジーの生産拡大能力に何を意味しますか？

酸化スカンジウムは、ブルーム・エナジーのセラミック電解質層で使われる重要な添加材で、燃料電池の商業利用に必要な効率を実現する役割を果たします。争点は同社が酸化スカンジウムを使っているかどうかではありません。同社のサプライチェーンが経営陣の説明通り中国産材料から切り離されているのか、それともHunterbrookがサプライヤー会議の写真、貿易データ、衛星画像を根拠に主張したように、中国産スカンジウムが仲介国を経由して供給されているのかという点です。また、強気の企業評価が前提とする年間5GW超の生産を支えられるだけの酸化スカンジウムが、中国以外に存在するかどうかも問題です。ブルーム・エナジーは現在のサプライチェーンで年間25GWを支えられると主張しています。一方、独立した事業化可能性調査は、世界の高純度酸化スカンジウム供給量を年間40～60トンと推定しています。経営陣が監査可能で検証可能な調達情報を示すまで、両者の主張の隔たりは解消されません。

TechTimesは、記事で言及したいずれの有価証券についてもポジションを保有していない。本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではない。

元記事: Bloom Energy Faces H2 Math Test as Q2 Earnings Land Amid Short-Seller Backlog Dispute