7月FOMC、原油反落で利上げ確率は3分の1に低下も9月は急上昇

原油価格の変動を受け、7月29日の米連邦公開市場委員会（FOMC）での利上げ確率は約3分の1に後退した一方、9月の利上げ確率は80%近くに急上昇している。ウォッシュFRB議長が意図的に先行きの指針（フォワードガイダンス）を示さない姿勢を貫いているため、市場の不確実性は異例の高さとなっている。変動金利のローンを抱える借り手は、9月会合までに固定金利への借り換えを検討すべきか判断を迫られることになる。

■導入

原油価格は週前半に一時1バレル100ドル（約1万6400円、1ドル=164円換算）を超えた後、金曜日には97ドル（約1万5900円）に向けて反落した。これにより、今月中のFRB利上げに対する市場の警戒感は和らいだものの、完全に消え去ったわけではない。CBS Newsが報じたCME FedWatchのデータによると、月曜朝の時点で、先物トレーダーは明日から始まる7月29日の会合でFRBが利上げを行う確率を約3分の1と織り込んでいる。これは先週木曜日のピーク時の40%近くから低下した数値だ。一方で、9月の利上げ確率は引き続き80%近くで推移している。

7月は五分五分、9月はほぼ確実というこの乖離は、通常であれば形式的なものになるはずのFRB会合を取り巻く異例の不確実性を表している。FactSetが調査したエコノミストらによれば、FOMCは5会合連続でフェデラルファンド（FF）金利を3.50%〜3.75%に据え置くとの見方が大勢を占めている。しかし、ケビン・ウォッシュ議長が自身の意図についていかなるシグナルも発することを意図的に拒否しているため、水曜日の声明文は、米東部時間午後2時に発表された際、ここ数年のどのFRB声明文よりも大きな解釈の重みを持つことになる。

■据え置き予想も、過去のどの会合よりも大きな見解の相違

CNBCの7月24日のFedWatchデータに関する報道によると、FactSetが調査したエコノミストらは依然として2026年中の利上げはないと広く予測しており、コンセンサスは2027年のどこかで約0.5%の緩やかな利下げが行われるという方向へシフトしている。これが基本シナリオである。しかし、このシナリオは債券市場で起きていることを説明できなくなっている。

先週木曜日以降、先物市場は7月の利上げ確率を最大40%と見積もったが、この数字はその1週間前には12%を下回っていた。開催まで48時間を切った会合に対して、6営業日でこれほどの変動が起きるのは異例である。これは、先物市場とエコノミスト調査が異なるものを測定しており、現時点では全く異なる方向を指し示しているという、特有の理解すべき状況を反映している。

先物市場が示唆する確率は、30日物FF金利先物価格から導き出される。これは、金利結果に対するポジショニング、ヘッジ、そして実弾の賭けを反映した市場シグナルである。一方、FactSetのコンセンサスは、同じデータを異なる分析レンズを通して評価するエコノミストの調査である。この2つが大きく乖離している場合、どちらかが正しくてどちらかが間違っているというわけではない。市場が想定する起こり得る結果の分布が、エコノミストのコンセンサスが示唆するよりもはるかに広いと見ているということだ。ウォッシュ体制下では、このギャップは過去10年間で最大となっている。なぜなら、議長の意図的な沈黙により、エコノミストが歴史的に予測の拠り所としてきた最も重要な入力情報の1つが失われているからだ。

■確率を動かした要因：イラン、原油、そして失業保険申請件数

利上げ観測の再評価を引き起こした直接のきっかけは、先週木曜日の24時間以内に3つのデータポイントが重なったことだった。

第一に、CNBCによると、世界の原油指標であるブレント原油が、米国とイランの新たな敵対関係の激化に押し上げられ、5月下旬以来初めて一時1バレル100ドル（約1万6400円）を超えた。3月に紛争が始まって以来、原油はインフレの主な牽引役となっている。今年初めに一時的な停戦が維持された際には、原油価格は下落し、インフレには減速の兆しが見られた。7月14日に発表された6月の消費者物価指数（CPI）は前年同月比3.5%となり、2020年4月以来の単月での最大の下落幅を記録し、5月の4.2%から0.7ポイントも低下した。しかし、この改善は今や脆弱なものに見える。

第二に、CNBCが報じたAAAのデータによると、レギュラーガソリン1ガロンの全米平均価格がその週の時点で4ドル（約656円）を超え、1カ月ぶりの高水準となった。小売燃料価格は消費者にとって最も目に見えやすいインフレシグナルであり、FRBが目先のCPI動向の先行指標として注視しているものの1つである。

第三に、7月18日までの1週間の新規失業保険申請件数が18万7000件に減少し、1969年以来記録されていない水準となった。この数字は、利上げに反対する主な論拠の1つを排除するものである。歴史的にFRBは、労働市場に亀裂の兆しが見られない場合、より積極的に利上げを行う傾向がある。木曜日の失業データは、亀裂がないことを示唆していた。

CNBCによると、これらの要因が組み合わさったことで、CMEのFedWatchツールにおける9月の利上げ確率は、わずか1週間で53%未満から約82%へと跳ね上がった。TheStreetが7月26日に指摘したように、情報源によって推計値は異なるものの、イラン和平協議の報道を受けて金曜日に原油価格が反落した後も、月曜朝の時点で9月の確率は80%近くにとどまっている。

■6月CPIが基本シナリオを変えたが、原油がそれを覆した

今週を迎えるにあたり、インフレをめぐる状況は強気派や弱気派が認める以上に複雑になっている。

7月14日に発表された6月のCPIレポートは、純粋に良いニュースだった。総合インフレ率は前年同月比3.5%に低下し、エコノミスト予想の3.8%を下回った。変動の激しい食品とエネルギーを除いたコアCPIは前月比横ばいとなり、前年同月比では2.6%に着地した。この低下は、停戦が一時的に成立したことによるエネルギー価格の月間5.7%の下落がほぼ単独で牽引したものだった。ムーディーズ・アナリティクスのチーフエコノミストであるマーク・ザンディは6月のデータについて、最悪の時期は過ぎ、インフレはピークを越えて減速するはずだと示唆していると述べた。同氏は主なリスクとして、事態が悪化し、本格的な紛争への回帰によってホルムズ海峡が封鎖されることが最大の脅威であると付け加えた。

その脅威が先週、少なくとも一時的に現実のものとなった。原油価格が急騰し、市場は価格を織り込み直し、7月中旬には2026年まで金利を据え置くという単純な道筋に見えていたものが、今ではかなり曖昧なものに見えるようになっている。

TheStreetの報道によると、シティのエコノミクスチームは日曜日に発表したFOMCプレビューの中で、市場は過剰反応していると主張した。シティの見解では、6月のコアインフレ率の軟化と雇用者数増加の鈍化により、7月の利上げを正当化するのは困難であり、FOMCは金利を据え置き、早ければ10月にも利下げを再開すると予想している。これは現在提示されている大手銀行の予測の中で最もハト派的なものであり、先物市場が示す9月の利上げ確率80%近くという見方とは真っ向から対立している。

■ウォッシュ要因：意図的な不透明性

他のFRB議長であれば、水曜日の記者会見を利用して、この不確実性の少なくとも一部を解消しようとするかもしれない。しかし、ウォッシュ議長はほぼ確実にそうしないだろう。そしてそれ自体が、今週に関する最も重大な事実である。

5月の就任以来、ウォッシュ議長はFRBが何十年も続けてきたフォワードガイダンスの慣行を体系的に解体してきた。6月の会合後の最初の声明文はわずか130語で、通常300語を超えていた過去の声明文とは対照的だった。ウォッシュ議長は最初の記者会見でこの見直しについて、「少し短く、少しシンプルになり、古い表現の一部を省いた」と率直に説明した。同氏は、フォワードガイダンスは「現在の政策局面に適していない」と述べた。

7月8日に公表された6月会合の議事要旨は、このアプローチがいかに意図的なものであるかを浮き彫りにした。LPLフィナンシャルの議事要旨分析によると、この文書は実質的に有用な予測を提供しておらず、委員会は「幅広いシナリオを検討しており、入ってくるデータが必要な明確さを提供するまでは特定のシナリオにコミットしない」としている。CNNのフォーラムからの報道によると、7月1日にポルトガルのシントラで開催されたECBフォーラムで、ウォッシュ議長はフォワードガイダンスを行わない姿勢を繰り返し、7月の利上げが検討されているかどうかについて直接答えることを避けた。同氏の意図の表明は明確であり、出席者に対して物価が高すぎると語った。

ウォッシュ議長はまた、6月の会合で前例のない行動をとった。自身の金利予測をドットプロットに提出することを拒否したのだ。FRB議長として初のことであった。グローバル・ファイナンスによると、同氏は自身の個人的な予測を追加することは「政策運営において有益ではない」と説明した。その結果、7月は四半期ごとの予測会合ではないため今週の会合にはそもそも存在しないドットプロットは、存在していた時でさえデータポイントが1つ減ることになった。

ウォール街は、この情報空白がいかに重要であるかを強調するような形で適応している。F/mインベストメンツなどの企業は、ウォッシュ議長の思考をシミュレートしようと、同氏の公式発言を学習させたAIチャットボットを構築している。しかし、同氏の発言が少なすぎるため、その結果はまちまちである。

■委員会の立ち位置

6月の議事要旨は、内部の議論がパフォーマンスではなく本物であることを確認するものだった。6月の記者会見でのウォッシュ議長自身の表現によれば、それは「健全な家族喧嘩」であり、全会一致の12対0で据え置きが決定されたものの、6月FOMC議事要旨によれば、その裏には軌道に関する深い意見の相違が隠されていた。

CNBCの6月会合の分析によると、予測を提出した18人の当局者のうち、9人が2026年末までに少なくとも1回の利上げを予想していた。つい3月の時点では、2026年の利上げを予想した当局者は1人もいなかった。この反転は3カ月で完了し、イラン戦争がエネルギー価格に与えた影響によって全面的に引き起こされた。

公式議事要旨によると、6月の議事要旨はまた、本来受けるべき注目を集めていない要因、すなわち人工知能（AI）インフラへの支出についても言及している。参加者は、AIインフラに対する継続的で強い需要が、テクノロジー製品や電力の価格に上昇圧力をかけ続ける可能性が高いと指摘した。ハイパースケーラーは、データセンター建設の資金調達のために、2026年に2500億ドルから3000億ドル（約41兆〜49兆2000億円）の新規債券を発行すると予想されている。現在の投資適格債のスプレッドでは、25ベーシスポイントの利上げにより、この発行だけで年間約6億2500万ドルから7億5000万ドル（約1025億〜1230億円）の追加利払いが発生する。ウォッシュ議長は、AIは生産性の向上を通じて最終的にはディスインフレをもたらすと公に主張している。これは、エコノミストが20世紀初頭の電化にたどるのと同じ軌跡であり、工場の生産性向上は導入の瞬間ではなく、普及から約20年後に到来した。しかし、すべての委員会メンバーがその見解を共有しているわけではない。

■ドットプロットもガイダンスもなし：水曜日に実際に発表されるもの

ある構造的な詳細が、この7月会合を前回の6月会合とは異なるものにし、不確実性を増幅させている。

経済見通し（SEP）の発表はなく、更新されたドットプロットもない。SEPは年8回の会合のうち、3月、6月、9月、12月の4回発表されるが、7月はその中に含まれていない。つまり、水曜日の午後にFOMCが公式に発表するのは、政策声明文とウォッシュ議長の記者会見での質疑応答のみとなる。過去のFRB議長の下では、記者会見がこの情報の空白を埋めていた。しかし、自身の発言に政策関連のコンテンツを意図的に最小限しか盛り込まないウォッシュ議長の下では、再び130語程度になると予想される声明文自体が、市場にとって主要な解釈の対象となる文書となる。

アナリストが水曜日の声明文から読み解こうとする重要なシグナルには以下のものが含まれる。エネルギー価格の上昇を牽引する「供給ショック」に関する文言をFRBが削除または軟化させるかどうか（これは原油主導のインフレを静観する姿勢を示唆する可能性がある）、声明文が労働市場にどの程度明確に言及するか、そしてウォッシュ議長が質疑応答で原油価格の変動に対する委員会の感応度について自発的に何かを語るかどうかである。同氏が何を語り、何を語らないかは、ほぼ同等に重要となる。

■水曜日の決定が個人の資金に意味するもの

一般の借り手や貯蓄者にとって、利上げのメカニズムは重要である。なぜなら、FF金利はFRBの壁の中にとどまらず、波及していくからだ。

フレディマックのプライマリー住宅ローン市場調査によると、7月23日付の最新のフレディマック週間調査の時点で、30年固定住宅ローン金利は平均6.58%だった。ホーム・エクイティ・ライン・オブ・クレジット（HELOC）、変動金利型住宅ローン、ほとんどのクレジットカードなどの変動金利商品はプライムレートに連動し、プライムレートはFF金利にほぼ即座に追随する。水曜日に25ベーシスポイントの利上げが行われれば、現在のスプレッドで15万ドル（約2460万円）のHELOCの支払いは月に約20ドル（約3280円）増加する。企業の借り手にとっては、商業貸出金利や社債スプレッドを通じて影響が及ぶが、これらはすでに金融引き締め政策を見越して動いている。

水曜日に金利が据え置かれたとしても（それが強い予想であるが）、9月の利上げがほぼ確実となれば、この圧力は緩和されない。変動金利の債務を抱える借り手は、水曜日の決定から9月15〜16日の会合までの約8週間の間に、自身の状況において固定金利に固定することが理にかなっているかどうかを評価することになる。

■投資家とエコノミストが語る異なるストーリー

現在の金利環境から読者が読み取るべき最も重要なことは、9月の利上げ確率80%という数字を単独で捉えることではない。CNBCによると、依然として2026年の利上げはないと予測しているFactSetのエコノミストのコンセンサスと、その数字との間のギャップである。

これらは矛盾しているわけではない。先物市場の価格設定は、トレーダーが実際にどこに資金を投じているかを反映しており、インフレが深刻に再加速するテールシナリオを含む、起こり得る結果の全範囲を組み込んでいる。エコノミストのコンセンサスは、訓練を受けたアナリストの調査であり、彼らは同じデータを異なる方法で比較検討し、通常、短期的なエネルギーの動きには重みを置かず、構造的なディスインフレの傾向により重みを置く。この2つがこれほど離れている場合、どちらかが「間違っている」わけではない。しかし、ギャップ自体が有益な情報となる。なぜなら、それはもっともらしい結果の範囲が純粋に広いことを教えてくれるからだ。

どちらの方向であれ、そのギャップを埋めるのは、現在から9月15日までに到着するデータである。8月12日に発表予定の7月のCPIレポートは、水曜日の会合から9月の決定までの間で最も重要な単一のデータポイントとなる。7月のCPIが、原油主導の6月のインフレ緩和が本物で持続可能であることを確認すれば、9月の利上げ確率はエコノミストのコンセンサスに向けて低下する可能性が高い。7月のCPIがエネルギー主導のインフレの再燃を示せば、その確率はさらに上昇するだろう。

■注目ポイントQ&A

●7月29日の会合でFRBは利上げを行いますか？

CBS Newsが報じたFactSetの調査によると、大半のエコノミストと幅広い市場のコンセンサスは依然として3.50%〜3.75%での据え置きを予想しており、これは5会合連続での金利据え置きとなります。しかし、月曜朝の時点で先物市場は7月の利上げ確率を約3分の1と織り込んでいます。これは1週間前の12%から急上昇し、先週木曜日に原油価格の反落を受けて40%近くのピークから後退した数値です。ウォッシュ議長はいずれの方向にもシグナルを出していません。据え置きが最も可能性の高い結果であることに変わりはありませんが、2週間前と比べると確実性は低下しています。

●大半のエコノミストが2026年の利上げを予想していないのに、なぜ先物市場は9月の利上げ確率を80%と示しているのですか？

この2つの数字は異なるものを測定しています。CMEのFedWatchツールによる先物ベースの確率は、ヘッジ活動やテールリスク保護を含め、デリバティブ市場で実際に資金がどこに賭けられているかを反映しています。一方、FactSetのエコノミストコンセンサスは、同じデータに構造化されたモデルを適用するアナリストの調査です。これらが大きく乖離している場合、どちらかが正しくてどちらかが間違っているというわけではなく、起こり得る結果の範囲が純粋に広いことを意味しています。この乖離を解消する重要な変数は、8月12日に発表される7月のCPIレポートとなります。

●FRBの利上げは、住宅ローン、クレジットカード、自動車ローンにどのような影響を与えますか？

FRB自身の消費者向け解説が指摘しているように、利上げは異なる経路を通じて異なる速度で波及します。クレジットカード、ホーム・エクイティ・ライン、変動金利型住宅ローンなどの変動金利商品は、通常、FRBの動きから1回の請求サイクルの間に金利が改定されます。30年住宅ローンのような固定金利商品は、一度金利を固定した後は変化しませんが、これから申し込もうとしている場合、提示される金利は水曜日の決定だけでなく、FRBの政策の道筋全体に対する市場の予想を反映したものになります。現在、9月の利上げ確率が約80%と織り込まれているため、固定金利の住宅ローン金利は、9月の会合が実際に開催される前に上昇する可能性があります。市場は実際の動きだけでなく、予想される動きも価格に織り込むからです。

●水曜日の会合でドットプロットが発表されないことで、結果の予測は難しくなりますか？

はい、構造的に難しくなります。各当局者が金利がどこにあると予想しているかを示すドットプロットを含む経済見通し（SEP）は、FRBの年8回の会合のうち4回（3月、6月、9月、12月）しか発表されません。7月はSEPのない中間の会合であるため、情報の層が1つ失われます。しかし、より大きな欠如はウォッシュ議長自身の予測です。グローバル・ファイナンスの6月FOMCに関する報道によると、同氏はドットプロットが発表された6月の会合でさえ提出を拒否しました。フォワードガイダンスに対する同氏の反対姿勢と相まって、水曜日の130語の声明文と台本なしの記者会見での質疑応答が、9月に向けて市場が受け取る事実上唯一のリアルタイムのシグナルとなります。

元記事: Federal Reserve July Meeting: Oil Pullback Cuts Hike Odds to One-in-Three as September Surges