【分析】韓国KOSPI、史上初の2日連続サーキットブレーカー AIメモリ相場を揺るがす3つの構造的懸念
2026年7月30日 10:47
韓国のKOSPI指数が2026年7月29日、史上初となる2営業日連続のサーキットブレーカーを発動し、歴史的な下落を記録した。SKハイニックスの決算が市場予想を下回ったことに加え、中国の半導体技術の進展やAI投資の持続性に対する懸念が重なったことが背景にある。AIメモリ市場を牽引してきた韓国半導体メーカーの優位性を支える前提が見直される中、投資家はAIインフラ需要の持続性を見極める必要に迫られている。
■歴史的下落の背景
韓国の代表的な株価指数であるKOSPIは、7月29日（水）に2営業日連続で急落し、同取引所の歴史上初めて2営業日連続で市場全体のサーキットブレーカーが発動された。この歴史的な事態により、火曜日の激しい売りが「買い場となる過剰反応」だったとの見方は成り立ちにくくなった。2日間の下落で同指数は18%以上下げ、7月はKOSPIの記録上最悪の月となるペースで推移している。月間の下落率は30%を超え、2026年前半に韓国を世界有数の好調な市場に押し上げた相場上昇による1年分以上の値上がりが失われた。
直接的な引き金となったのは、SKハイニックスの2026年第2四半期決算である。同社史上最高の利益を記録したものの、市場が織り込んでいた期待には届かなかった。TechTimesが報じた韓国取引所のデータによると、水曜日にサーキットブレーカーで取引が停止されるまでに、2営業日にわたる指数の急落により、サムスン電子とSKハイニックスの合計時価総額で396兆ウォン（約2700億ドル、約44兆2800億円、1ドル＝164円換算）以上が失われた。
しかし、決算の予想未達は今週起きたことの表面的な部分にすぎない。その背後では、3つの構造的な脅威が同時に現れていた。中国のCXMT（長鑫存儲）が2026年のアジア最大規模のIPOを完了したこと、中国の国有支援企業が、西側諸国の輸出規制によって中国への供給を制限しようとしてきた半導体露光装置の国内生産を開始したこと、そしてNvidiaがOpenAIに提供する可能性のある2500億ドル（約41兆円）の資金保証について、批判者が「循環的」と呼ぶ仕組みに対する検証が再び強まったことである。これら3つの動きは、2年間にわたる記録的なAIメモリ利益を支えてきた投資の前提、すなわち「韓国の半導体メーカーには、競合他社がどれほど資金を投じても突破できない恒久的な技術的な堀がある」という想定に疑問を投げかけた。
■SKハイニックスは過去最高益を記録するも予想未達
SKハイニックスが発表した2026年第2四半期の営業利益は60兆5400億ウォン（約418億ドル、約6兆8552億円）で前年同期比557%増、売上高は79兆3200億ウォン（約548億ドル、約8兆9872億円）で同257%増となった。営業利益率は76%に達し、メモリ半導体メーカーとして過去最高を記録した。上半期の累計売上高は、同社の歴史上初めて100兆ウォン（約691億ドル、約11兆3324億円）を突破した。
しかし、これらすべてをもってしても十分ではなかった。最近の予測実績が優れているアナリストに比重を置いたLSEG SmartEstimateのデータによると、コンセンサス予想では営業利益が約64兆ウォン（約442億ドル、約7兆2488億円）、売上高が約84兆ウォン（約581億ドル、約9兆5284億円）と見込まれていた。SKハイニックスは両方の指標で予想に届かず、営業利益はコンセンサスを6.6%、売上高は5.5%下回った。ソウル経済デイリーによると、韓国上場株は一時15.81%下落して130万5000ウォン（約902ドル、約14万7928円）となった後、やや持ち直し、9.61%安の140万1000ウォン（約968ドル、約15万8752円）で取引を終えた。7月10日に米国史上最大の外国企業IPOとして約265億ドル（約4兆3460億円）を調達してナスダックに上場した同社の米国預託証券（ADR）は、火曜日の時点ですでに8.76%下落し、上場価格を大きく下回る過去最低の130.49ドル（約2万1400円）で引けていた。
予想未達の理由は構造的な問題ではなく、生産立ち上げと収益計上時期に関する一時的な要因であり、経営陣は決算説明会でこの点を強調した。AIアクセラレータ需要の中心にある広帯域メモリの次世代製品「HBM4」は、第2四半期に量産出荷を開始したが、立ち上がりがアナリストの想定より遅れ、収益認識の一部が下半期にずれ込んだ。さらに次の世代である「HBM4E」は、数十万本の微細な銅配線であるシリコン貫通電極を使って12層以上のDRAMダイを接続する製品で、そのサンプルは2026年上半期に主要顧客へ配布され、2027年の量産開始を目指している。
キウム証券の研究員であるハン・ジヨン氏は、売りを主導した要因について率直な見方を示した。「本日の急落の本質は、前日の10%下落後の反発期待が後退し、大半の株主が損切りに動いたことでパニック売りが引き起こされていることだ」
■経営陣はAI減速の懸念に強く反論
決算説明会で、SKハイニックスの経営陣は市場の悲観論に強く反論した。顧客の需要は引き続き供給を上回っており、約10社の主要顧客と長期契約を締結済みだという。契約は通常、数量に関する確約、価格安定化の仕組み、預託金を伴う5年間の内容であり、スポット注文には表れない複数年の需要を見通せるとしている。
SKハイニックスのコーポレートセンター社長であるソン・ヒョンジョン氏は説明会で、「当社の主要顧客は依然として、より多くのメモリ供給を求めている」と語った。AIインフラ投資が頭打ちになっているのではないかという問いに対し、経営陣は反対の見方を示した。ハイパースケール顧客は既存のインフラをより効率的に利用し、収益化に向けた取り組みを加速させており、それがAIの普及を制約するのではなく、むしろ裾野を広げているという。
同社は通期の設備投資見通しを、従来示していた40兆ウォン（約276億ドル、約4兆5264億円）の範囲の上限へ引き上げ、M15X工場での生産立ち上げを加速させ、量産スケジュールを前倒しするとした。第3四半期について、SKハイニックスはDRAMの出荷量が約10%増加し、NANDの出荷量が1桁台前半の割合で増加すると予測している。AIサーバー需要によってハイエンド製品の供給が引き締まった状態が続くため、価格動向も引き続き上向くと見込んでいる。
同社はまた、財務基盤も強調した。現金保有額は88兆ウォン（約608億ドル、約9兆9712億円）、純現金は69兆4000億ウォン（約480億ドル、約7兆8720億円）で、負債資本比率はわずか7%である。これは、AIインフラ支出の継続を見込んで積極投資を続ける同社の財務的な基盤となっている。
■広帯域メモリ（HBM）とは何か、なぜ中国は簡単に模倣できないのか
AIメモリ市場におけるSKハイニックスの支配的な地位は、デスクトップPCやデータセンターサーバーで使用される汎用DRAMチップとは構造的に異なる「広帯域メモリ（HBM）」と呼ばれる技術に支えられている。従来のDRAMでは、メモリチップが回路基板上に並んで配置され、データは比較的低速な電気経路を通って移動する。一方、HBMは複数のDRAMダイを垂直に積層し、現在のHBM3E世代では最大12層を使用する。各ダイは、内部を貫通する数万本の微細な銅配線であるシリコン貫通電極（TSV）を通じて接続される。その結果、メモリ帯域幅は毎秒1.2テラバイトに達し、従来のDDR5の約51ギガバイトと比べて23倍となる。これにより、HBMはNvidiaのH100やB200のような現代のAIアクセラレータが必要とする膨大なデータを供給できる唯一のメモリアーキテクチャとなっている。
SKハイニックスは世界のHBM市場の約56%を占めている。この支配的な地位は、同技術を先駆けて開発し、製造歩留まりと複雑なパッケージング技術でリードを維持することによって築かれた。HBMの製造は汎用DRAMよりも桁違いに複雑であり、12個のシリコンダイをサブミクロン単位の精度で積層・接合するために必要な歩留まりは、中国の有力DRAMメーカーであるCXMTが現在実現できる水準を超えている。この違いを踏まえると、火曜日と水曜日の急落を、単純に「中国が追いついているため」と説明することはできない。CXMTは汎用DRAMの価格に対して中期的な脅威となり得るが、SKハイニックスの記録的な利益率を実際に牽引している特殊なHBM市場で、現時点または近い将来に同社の地位を脅かすことはできない。
SKハイニックスに対する弱気な見方を正確に表現すれば、CXMTがHBMを製造できるという話ではない。86億ドルのIPO資金を背景にCXMTが汎用DRAMの生産を拡大すれば、DRAM市場全体の価格を押し下げる可能性がある。従来型メモリにおける価格圧力が、最終的にはSKハイニックス全体の営業利益率を76%に押し上げてきた価格プレミアムを侵食する可能性がある、というものだ。
■同一週に重なった3つのショック
火曜日の急落は、SKハイニックスの決算だけによるものではなかった。3つの構造的な動きが同じ48時間の間に重なり、その複合的な影響が大規模な売りを歴史的な急落へと変えたのである。
第一に、中国のCXMTが2026年のアジア最大規模のIPOを完了した。7月27日、長鑫存儲（CXMT）は上海証券取引所の科創板（STAR Market）に上場し、今年のアジア最大のIPOで579億2000万元（約86億ドル、約1兆4104億円）を調達した。株価は取引初日に約466%急騰し、時価総額は一時約3兆3000億元（約4800億ドル、約78兆7200億円）に達した。これにより、一時的に中国本土の取引所に上場する企業として最大の時価総額となった。IPO目論見書によると、CXMTは世界のDRAM市場で7.67%のシェアを確保しており、調達資金はウエハー生産の拡大、DDR5の開発、研究開発に充てられる。これらの投資は、複数年の時間軸では汎用DRAMの供給状況を大きく変える可能性がある。
未来アセット証券のアナリストは、投資家の懸念はCXMTの現在の収益よりも、86億ドルの資金によって何が可能になるかに集中していると指摘した。すなわち、韓国の半導体メーカーの設備投資計画に十分織り込まれていないペースで製造能力が急拡大し、汎用DRAM市場に大量の供給が流れ込む可能性である。
第二に、中国の国有支援企業が液浸DUV露光装置の国内生産を開始した。7月27日、ロイターとThe Informationは、上海の国有支援グループが液浸深紫外線（DUV）露光装置の国内製造を開始し、今年後半にSMIC、華虹半導体、CXMTへの初回納入を予定していると報じた。ロイターは同グループをShanghai Aishengna Electronic Technology Groupと特定し、The InformationはShanghai Yuliangsheng Technologyのチームが参加していると説明している。生産目標は2026年に約5台、2027年に約20台とされている。
液浸DUV露光装置は、西側の輸出規制下で中国のファウンドリが取得を許されてきた半導体製造装置のうち、最も高度なものである。この装置は、水を通して集光する193ナノメートルのフッ化アルゴンレーザーを使用し、マルチパターニング技術によって28ナノメートルから7ナノメートルクラスの回路パターン形成を可能にする。この種のシステムを独占的に供給してきたオランダのASMLは、年間約130台の液浸システムを出荷している。2026年における中国の生産量5台は、その規模の4%未満にすぎない。TrendForceを含む独立系アナリストは、中国製システムが歩留まり、処理能力、信頼性の面でASMLに遅れていることを確認している。ASMLの優位性は数十年にわたるエコシステム開発によって築かれたもので、短期間では再現できない。しかし、この進展は、西側の輸出規制によって中国の半導体製造能力を先端ノードに到達しない水準へ恒久的に抑えられるという、過去10年間の戦略的前提に実質的な疑問を投げかけている。
第三に、NvidiaがOpenAIに提供する可能性のある2500億ドルの資金保証が、循環的資金調達への懸念を再燃させた。週末にかけてウォール・ストリート・ジャーナルが報じ、ブルームバーグとロイターがそれぞれ確認したところによると、Nvidiaは、OpenAIによるオハイオ州南部の10ギガワット級データセンターキャンパスのリースを支えるため、約2500億ドル（約41兆円）の資金保証を提供する方向で協議しているという。その循環構造は分かりやすい。NvidiaがOpenAIのデータセンター債務を保証し、OpenAIがデータセンターをNvidia製チップで満たし、Nvidiaがチップ販売を売上高として計上する。7月24日にNvidia株の空売りポジションを拡大したと開示したマイケル・バリー氏は、この仕組みについてソーシャルメディアで「堂々巡りだ」と述べた。オールスプリング・グローバル・インベストメンツのポートフォリオマネージャーであるゲイリー・タン氏は、Nvidiaのジェンスン・フアンCEOがこうした見方を「ばかげている」と退ける一方で、「投資家は循環的資金調達について引き続き懸念している」と述べた。
循環的資金調達への懸念が韓国の半導体メーカーにとって重要なのは、今回の株価上昇全体を支えてきた前提に疑問を投げかけるためだ。AIインフラ需要は、エンドユーザーが生み出す実体的で独立した需要なのか。それとも、エンドユーザーの利用に比例しないまま需要が大きく見える資金循環の一部なのか、という問いである。
■輸出規制が直面する初の本格的な試練
DUV露光装置の進展が持つ戦略的意義は、韓国の半導体株の短期的な下落にとどまらない。過去10年間、米国とその同盟国は、中国による先端半導体製造装置へのアクセスを制限すれば、中国の半導体製造能力を恒久的に抑え、西側企業の技術的優位性を維持できるとの考えに基づいて行動してきた。規制の中心となったのは、7ナノメートル未満の半導体製造に使われるASMLの極端紫外線（EUV）露光装置である。
液浸DUVは、中国がASMLから合法的に取得できた装置の中で最も高性能なもので、マルチパターニングによって7ナノメートルクラスの半導体を製造できる。中国によるこうした装置の国内生産は、現時点では規模も信頼性も限られているものの、西側の輸出管理戦略の中心にあるカテゴリーの装置を製造する産業能力を中国が示した初めての事例となる。
これはEUVをめぐる技術格差を埋めるものではない。中国の国産EUV開発は依然としてプロトタイプ段階にあり、商業化には数年を要する。7ナノメートル未満の最先端半導体にとって、EUVをめぐる制約は依然として決定的である。しかし、DUVの進展は、外部から課された制約が、制約を受ける側に迂回策を構築する強い動機を与えることを示している。また、輸出管理制度の設計者が安泰だと考えていた装置分野で、中国が代替技術の開発に着手できる産業基盤を持つようになったことも示している。
米国の議員も対応に動いている。2026年4月に提出され、下院外交委員会から本会議に送付されたMATCH法案は、SMIC、華虹半導体、CXMTなどの指定企業をASMLによる新規販売だけでなく、保守サービスや技術支援の対象からも外す内容である。これにより、中国の半導体工場にすでに導入されているASML製装置にも規制が及ぶことになる。
■2日間にわたるパニックの全容
2026年7月に韓国市場で起きた事態の規模を理解するには、それまでの相場環境を踏まえる必要がある。KOSPIは2026年上半期に2倍以上へ上昇し、SKハイニックスによるHBM4Eサンプル出荷の発表をきっかけとして、6月18日には史上初めて9,000を突破した。これにより、世界で最も好調な主要株価指数の一つとなった。
この上昇は、ほぼサムスン電子とSKハイニックスの2社によって支えられていた。両社の時価総額は合わせてKOSPI全体の40%以上を占めており、同指数は構造的に見れば、この2社にレバレッジをかけて投資するような性格を持っていた。
7月28日（火）、KOSPIは10.84%急落し、6,023.66で取引を終えた。これは同指数の歴史上、1日の下落率として4番目の大きさであり、市場全体のサーキットブレーカーが発動された。サーキットブレーカーの発動は、2026年だけで8回目だった。サムスン電子とSKハイニックスはいずれも13%以上下落した。ある集計によると、2営業日の急落によって、両社の合計時価総額から約2700億ドル（約44兆2800億円、1ドル＝164円換算）が失われた。
水曜日の取引では下落がさらに進んだ。序盤には反発を試みたものの、その後は幅広い銘柄が売られ、KOSPIは5.98%安の5,663.24で取引を終えた。これにより、2026年で9回目、かつ2営業日連続となるサーキットブレーカーが発動された。
SKハイニックスの韓国上場株は9.61%下落し、約140万1000ウォン（約968ドル、約15万8752円）で引けた。サムスン電子は5.23%下落して約20万8500ウォン（約144ドル、約2万3616円）となり、取引時間中には心理的な節目とされる20万ウォンを割り込む場面もあった。
2026年の大半を通じて買い越していた外国人投資家は、水曜日には売り越しへ転じ、約4190億ウォン（約2億9000万ドル、約475億6000万円）を売却した。個人投資家も2兆ウォン（約13億8000万ドル、約2263億2000万円）以上を売り越した。機関投資家は2兆4000億ウォン（約16億6000万ドル、約2722億4000万円）を超える買い越しとなったが、外国人投資家と個人投資家による売りを完全には吸収できなかった。
韓国のク・ユンチョル企画財政部長官は水曜日、国会の質疑に出席し、単一銘柄レバレッジETFの導入について謝罪した。これはサムスン電子やSKハイニックスの株価に連動し、上昇時の利益だけでなく下落時の損失も増幅する商品である。同長官は、十分に慎重な検討を行わないまま市場へ導入したことを認めた。
韓国金融委員会についても、短期的な市場安定化策としてレバレッジ規制の強化を検討していると報じられている。
■次はサムスン電子、同じ問題が焦点に
サムスン電子は7月30日、事業部門別の内訳を含む2026年第2四半期の確定決算を発表する予定である。決算説明会は韓国標準時の午前10時、米国東部時間では7月29日午後9時に始まる。
同社が7月7日に提出した暫定業績によると、2026年第2四半期の連結営業利益は約89兆4000億ウォン（約618億ドル、約10兆1352億円）、売上高は約171兆ウォン（約1182億ドル、約19兆3848億円）と見込まれている。営業利益は前年同期のおよそ19倍となる計算である。確定決算でもこの数字が確認されれば、サムスン電子は3四半期連続で過去最高の四半期利益を記録することになる。
しかし、この暫定業績が発表された日、サムスン電子の株価は約6.9%下落した。投資家は市場予想を上回った過去最高の営業利益よりも、コンセンサス予想をわずかに下回った売上高に注目したためである。水曜日のソウル市場でも、サムスン電子は約5.23%下落し、火曜日の13%を超える下落に続いて売られた。
SKハイニックスでは、過去最高の実績を発表しても、さらに高い業績を織り込んでいた市場の期待に届かなかった。これを踏まえると、サムスン電子の7月30日の決算発表を控えた状況は、少なくとも短期的には韓国株にとって楽観できるものではない。
■ソウル市場にとどまらない影響
KOSPIの急落は、世界のAI投資家が直面し始めた、より大きな問題を映し出している。AIインフラ支出ブームのうち、どの程度が持続可能なエンドユーザー需要に基づくものなのか。そして、どの程度が少数の企業間を循環する資金によって生み出され、エンドユーザーがAIサービスに支払う意思のある金額を必ずしも反映しないまま、需要を実態以上に大きく見せているのか、という問題である。
SKハイニックス自身の見通しは、需要が持続する可能性を示している。DRAM出荷量の2桁成長、価格の上昇基調、主要顧客約10社との長期契約がその根拠である。同社の76%という営業利益率は、CXMTが汎用DRAMの供給を大幅に増やしたとしても、すぐには切り崩せないHBM分野での価格決定力を示している。HBM市場と汎用DRAM市場は、実質的に異なる事業である。
しかし、SKハイニックス、サムスン電子、マイクロンによる新たな生産能力が同時に立ち上がりつつあり、増加した供給はいずれ各社の損益に影響する。現在の利益率を維持するには、AIインフラ需要が単に堅調であるだけでは足りない。追加される供給を吸収できるほど速いペースで成長し続ける必要がある。
KOSPIが9,000を突破した時点で、韓国の株式市場はこの需要拡大に賭けていた。その賭けは今、リアルタイムで価格に織り込み直されている。その背景では、西側企業が半導体製造で恒久的な競争優位を維持できるとの想定、AI需要が揺るぎなく成長し続けるとの想定、ハイパースケーラーが直線的に設備投資を拡大するとの想定が、過去2年間の上昇相場のどの時点よりも厳しく検証されている。
■注目ポイントQ&A
●韓国の株式市場が2日連続でサーキットブレーカーを発動したのはなぜですか？
サーキットブレーカーは、市場指数が一定の割合まで下落した際に、自動的に取引を停止する制度です。KOSPIの場合は8%の下落が基準となり、20分間取引が停止されます。KOSPIの歴史上、2営業日連続で発動されたことはありませんでした。
7月28日と29日の連続発動は、同じ48時間に3つの構造的な懸念が重なったことを反映しています。中国のCXMTが、DRAMの生産拡大に使う資金を調達する2026年アジア最大規模のIPOを完了したこと、中国が、西側諸国の輸出規制によって供給を制限しようとしてきた半導体露光装置の国内生産を開始したこと、NvidiaがOpenAIに提供する可能性のある2500億ドルの資金保証が、持続可能なAI需要を反映したものなのか、それとも循環的な資金調達なのかという疑問が再燃したことです。
SKハイニックスの第2四半期決算は過去最高の内容でしたが、それでもアナリストのコンセンサス予想を下回り、直接的な売りの引き金となりました。ただし、通常の下落を歴史的な急落へ変えたのは、複数の構造的な懸念が同時に浮上したことです。
●SKハイニックスは実際にどのような決算を発表し、なぜ株価はそれでも下落したのですか？
SKハイニックスは、2026年第2四半期の営業利益が前年同期比557%増の60兆5400億ウォン（約418億ドル）、売上高が79兆3200億ウォン（約548億ドル）、営業利益率が過去最高の76%になったと発表しました。通常の基準で見れば、極めて良好な決算です。
問題は、株価の評価に、それをさらに上回る業績がすでに織り込まれていたことです。アナリストのコンセンサス予想では、営業利益が約64兆ウォン（約442億ドル）、売上高が約84兆ウォン（約581億ドル）と見込まれていました。SKハイニックスの実績は、いずれもこの予想を下回りました。
予想未達の原因は、次世代HBM4の出荷立ち上がりが想定より遅れ、一部の収益認識が2026年下半期へずれ込んだことです。今回の株価下落には「完璧な業績を織り込んだ状態」という市場の力学が表れています。考え得る最高水準の結果が株価に織り込まれている場合、過去最高の業績であっても、市場の期待を上回らなければ株価上昇につながらないということです。
●中国の国産DUV露光装置の生産は、韓国の半導体株の長期的な見通しを変えますか？
短期的な競争状況を直接変えるというより、長期的な競争環境を捉える枠組みを変える動きです。
中国は、193ナノメートルのレーザーと水を使い、マルチパターニングによって28ナノメートルから7ナノメートルクラスの回路パターンを形成する液浸深紫外線（DUV）露光装置の国内生産を開始しました。これは、西側諸国の輸出管理戦略の中心となってきた半導体製造装置のカテゴリーを、中国が国内で製造できることを初めて示したものです。
2026年の生産量は約5台とされ、ASMLの年間約130台に比べれば小規模です。独立系アナリストも、中国製装置が歩留まり、処理能力、信頼性の面でASMLに遅れていることを確認しています。7ナノメートル未満の半導体製造を可能にする極端紫外線（EUV）露光装置をめぐる技術格差も、今回の進展によって解消されるわけではありません。
ただし、SKハイニックスやサムスン電子の高い企業評価を支えてきた「恒久的な技術的優位」という前提は、今後見直す必要が生じる可能性があります。今回の株価下落には、以前ほど確実とはいえなくなった投資仮説を市場が再評価している側面があります。
●AIメモリにおけるSKハイニックスの優位性はCXMTによって脅かされていますか？
SKハイニックスの記録的な利益率を支えているHBM分野については、短期的な答えは「いいえ」です。
HBMを製造するには、複数のDRAMダイを垂直に積層し、数万本の微細な銅配線によって接続する必要があります。極めて複雑な製造工程であり、CXMTは現時点で再現できません。
一方、汎用DRAM市場ではCXMTが現実的な競争相手となっています。同社は世界のDRAM市場で約7.67%のシェアを持ち、IPOで調達した86億ドルを生産能力の拡大に充てる方針です。CXMTが汎用DRAMの供給を大幅に増やせば、メモリ市場全体の価格を押し下げ、SKハイニックスの平均販売価格に圧力をかける可能性があります。
ただし、CXMTは、NvidiaやAMDなどのAIアクセラレータメーカーが必要とするHBM分野で、SKハイニックスを直接脅かす状況にはありません。より重要なのは長期的なリスクです。AIインフラ支出の成長率が、半導体各社による現在の供給能力拡大が前提とするペースを下回った場合、HBMの価格がどのような影響を受けるかが焦点となります。
元記事: KOSPI Triggers Historic Back-to-Back Circuit Breakers as AI Memory Rally Faces Structural Reckoning