2019-06-19 22:42:00

サード・ポイント、ソニー株式会社の価値創造における絶好の機会を強調

プレスリリース発表元企業:Third Point
サード・ポイント、ソニー株式会社の価値創造における絶好の機会を強調

書簡と添付資料を公開。株式保有を開示し、すべてのステークホルダーのために「より強力なソニー」を創設する道筋を概説。 日本の上場企業として半導体事業をスピンオフすることを提案し、これを日本の技術の王者と強調。同事業は、成長する世界的産業における優れた地位にありながら、現在は過小評価されている

(ニューヨーク)- (ビジネスワイヤ) -- 約150億ドルの資産を運用する世界的オルタナティブ投資会社であるサード・ポイント(LSE: TPOU)は本日、詳細な書簡と100ページ以上にわたるプレゼンテーション資料を公開し、ソニー株式会社(NYSE:SNE、東証:6758)が経営のしっかりとした企業であり、大きな価値創造の機会を有している一方で、強みが過小評価されていることを明らかにしました。サード・ポイントは、「より強力なソニー」を創設してステークホルダーの長期的利益を生み出す明確な道筋があると考えています。

本プレスリリースではマルチメディアを使用しています。リリースの全文はこちらをご覧ください。:https://www.businesswire.com/news/home/20190619005472/ja/

Sony Sum-of-the-Parts YE21 (JPY per share); Figure 1 - Source: Third Point valuation analysis; Compa ... Sony Sum-of-the-Parts YE21 (JPY per share); Figure 1 - Source: Third Point valuation analysis; Company filings. Net cash as of YE21. (Graphic: Business Wire)

サード・ポイントの投資家宛の書簡ソニーに関するプレゼンテーション資料は、www.AStrongerSony.comでご覧いただけます。

以下は本日発行された書簡の全文です。

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2019年6月13日

投資家各位:

サード・ポイントはソニー株式会社に15億ドルを投資しています。これは、現在ソニーが世界で最も過小評価されている大企業の1つだと考えているからです。ソニーのバリュエーションは、同社の事業の質の高さを反映しておらず、的を絞った資本配分とさらなる業務改善により意味のある長期的価値を生み出す機会も反映していません。

ソニーほどバリュエーションが低く、基礎となる事業の質が高く、ポートフォリオを最適化する多数の選択肢や有能な経営陣を持つ企業はめったにありません。このような状況は、2017年の当社のネスレへの投資を思い起こさせます1。この2年間、当社はネスレのマーク・シュナイダー最高経営責任者(CEO)と取締役会に建設的な意見を提示してきました。この間、同社は売上高と営業利益率を有機的に伸ばし、自社株買い戻しにより株主に200億スイス・フランの資本を還元し、取締役会を改善し、非中核的資産を売却し、その売却代金を質の高い買収に使用することでポートフォリオを集中させました。そして現在、当社は私達がよく知っている会社であるソニーの価値を引き出す同じような機会を捉えています。

当社が2013年に最初にソニーに投資したのは、投資家向け情報開示が不十分なこと、借入金が多すぎること、企業構造が複雑すぎること、家電部門が一貫して損失を計上していることから株価が低かったためです。また、当時新たに選出された安倍晋三首相が経済改革として意欲的な「3本の矢」計画を発表したことで、同社が変化の追い風を受けたことも認識しました。2014年以来、前CEOの平井一夫氏および吉田憲一郎氏(最初は最高財務責任者(CFO)、現在はCEO)の優れたリーダーシップの下、ソニーの事業は大規模な変革を遂げました。しかし、このような大幅な改善にもかかわらず、ソニーは現在も2013年と同じように過小評価され続けており、この10年間は同社として最低の予想株価収益率で取引されています。

ソニーが運営において良い方向に向かっている今、CEOの吉田氏には、会社の膨大な資産ポートフォリオの価値を引き出すことに焦点を移すことで、「より強力なソニー」を生み出す機会があると考えています。現在同社の株式は2020年のEPSのわずか11倍で取引されています。ポートフォリオの慎重な見直し、集中的な資本配分、戦略的組織再編により、株価は現在の水準から大きな上昇余地があります。

長く家電メーカーとして知られてきたソニーは、現在、利益の75%以上を4つの「宝玉」事業(重要事業)、すなわちゲーム、音楽、映画、半導体から生み出しています。

ゲーム:ソニーのゲーム・フランチャイズのプレイステーションは、売上高で世界最大のビデオゲーム事業です。現世代のゲーム機の利用台数は世界全体で1億台に近づき、最も近い競合会社であるマイクロソフトのXboxの2倍を超えています。この6年間で、プレイステーションは、利益率の低いハードウェア製造事業から、利益率の高いソフトウェア・サブスクリプションサービス・プラットフォームへと順調に進化しました。売上高では、ゲーム内購入、ファーストパーティー・ソフトウェア売り上げ、ソニーの3600万人のPS Plus加入者からの定期支払といった景気循環から独立した収益源の貢献が増加しています。クラウド・ゲームへの新規参入に関連する最近の競争上の不安は、過剰と言えます。ソニーは現在、世界最大のクラウド・ゲーム・サービス(PS Now)を運営しており、クラウドの競合他社より5年早く開始しています。 音楽:ソニーは、レコード音楽および音楽出版業界を独占する主要3社のうちの1社です(他の2社はユニバーサル ミュージック グループとワーナーミュージック)。スポティファイ、アップル、アマゾンなどの会員制ストリーミング・サービスは、数十年間にわたる音楽業界の収益減少傾向を反転させ、この業界は現在急成長して利益率を高めています。2018年にEMIを買収したことで、ソニーは賢くも音楽に賭け、いつの間にか世界最大の音楽出版会社となりました。 映画:ハリウッド・スタジオ大手5社の1つとして、ソニー・ピクチャーズはほぼ1世紀に及ぶ豊富な象徴的な知的財産ライブラリーを有しているという利点があります。この2年間にメディア分野では統合の波が起こりましたが、ソニー・ピクチャーズは大手通信会社やメディア配給会社(例えば、コムキャスト、AT&T、ディズニー)によって所有されていない数少ない独立系映画スタジオ・フランチャイズの1つとして事業を続けています。この独立した地位がソニーの競争上の利点であり、ネットフリックス、アマゾン、アップルなどの十分な資金を有して急成長するストリーミング・プラットフォームのいずれにも、テレビや映画のコンテンツを自由にライセンス供与することができます。 半導体:スマートフォンのイメージセンサー(携帯電話のデジタルカメラの心臓部)で70%以上の市場シェアを誇るソニーは、半導体業界で非常に優れた長期的見通しのある末端市場を事業対象としています。写真や動画のイメージングは、スマートフォンと自動車においてますます重要な部分になりつつあり、これらの大型市場のいずれにおいても、販売台数を大きく超える持続可能なコンテンツの増加が促進されています。 これら4つのセグメントは、過去5年間で営業利益が38%の年平均成長率(CAGR)を達成しました。これらの事業が対象としている長期的なトレンドを考えると、今後も力強い収益成長が続くと当社は予想しています。それでは、なぜこの会社は利益のわずか11倍で取引されているのでしょうか。この数字は市場平均からも大幅に割安であり、力をさらに強めようとしている強力な企業ではなく、衰退している企業に与えられるべき倍率です。

ソニーのバリュエーションが低いのは、主にポートフォリオの複雑さに起因すると考えています。断固として対処しない限り、これは恒久的な問題になります。長年にわたり、これまで数え切れないほどの「コングロマリット・ディスカウント」を見てきました。関連性のない多くの事業推進力を予想するという問題があるため、投資家は一貫して評価を下げるか、あるいはこのような株式自体を避けています2。ソニーの株式をカバーする14人のセルサイド・アナリストのうち、関連するインターネットやエンターテインメントの経歴を有するのは2人だけであり、他はアジアのエレクトロニクスのアナリストです。サード・ポイントの独自の精査では、ソニーの事業を理解するために、メディア、半導体、金融、さらにはヘルスケアにわたる多数のセクターチームが同時に分析作業を行わなければなりませんでした。このプロセスにより、2013年の時と同じように、ソニーには生かされていない価値があることを強く確信しました。現在の状況が異なる点は、ソニーが今、ポートフォリオの複雑さとその結果としてのバリュエーションの低さに対処しようとしていることです。

ソニーの価値を引き出す道筋は多数あります。ソニーはバランスシート上ネットキャッシュであり、レバレッジなしフリーキャッシュフロー比率は7%で(イメージセンサー製造施設への大幅な成長投資にもかかわらず)、上場企業への投資総額は120億ドルを超えます(自社の時価総額のほぼ20%)。この一連の機会は驚くべきものです。経営陣がこれらの持分を現金化し、レバレッジを保守的に1.0倍にすれば、成長投資や株主還元に利用できる資本が340億ドルあることになります。これは現在の時価総額の50%以上になります。心強いことに、ソニーの経営陣は当社と同じ見解を持っているようです。2月には、ソニーは1000億円(約9億ドル)の自社株買い戻しを発表しました。これは15年ぶりの買戻しです。これに続き、5月にはさらに2000億円(約18億ドル)の買戻しを発表しました。

現在ソニーは、当社推定による内在価値のおよそ半分の株価で取引されており、資本配分を最適化することでさらに上昇する余地もあります。

より強力なソニー

このような価値を引き出して将来に向けてさらに強力な基盤を築くために、ソニーが行うべきことは4つあると、当社は考えています。1) 半導体部門を独立した公開会社としてスピンオフし、社名を「ソニー・テクノロジーズ」に変更して日本の市場で上場すること、2) ニュー・ソニーをトップの世界的エンターテインメント会社に位置付けること、3) ソニーフィナンシャル、エムスリー(M3)、オリンパス、スポティファイの公開株式持分の売却を検討すること、4) 資本構成を最適化することです。当社がこのような推奨を行うのは、当社の検討においてソニーの長期的な成功を第一に考えているためであり、これらの行動により、ソニーは今後数十年により効果的かつ持続可能な形でステークホルダーにとっての価値を高めることができると考えています。

半導体:日本における技術の王者

ソニーの半導体事業は、イメージセンサーの世界的リーダーであり、スマートフォンのイメージセンサー市場で70%以上の売上シェアを有しているにもかかわらず、市場であまりにも過小評価されています。日本の企業は60年以上前に半導体業界の先駆者として、一時は40%という圧倒的な世界的市場シェアを占めていました。日本がその半導体市場シェアを他のアジア諸国に明け渡している間、ソニーの半導体部門は持ちこたえ、力強い売上高の伸びと技術力を示しました。この部門がソニーの連結売上高に占める割合はわずか18%であることから、日本の大手テクノロジー企業の1つであるにもかかわらず、投資家からはしばしば付け足しのような扱いを受けています。

2017年、日本政府は税制改革法案を可決し、企業は自社部門を「非課税」でスピンオフできるようになりました。これについて、日経は次のように説明しています。「来年度の政策は、経営陣が株主を念頭において大胆な行動を取るよう促すことになるだろう。計画の一部には、スピンオフに対する課税の削減が含まれ、これにより新たに創設された会社は自社の事業運営における自由度が高まり、産業構造を変える一助になるだろう。」3

日本で上場する独立した公開会社として、ソニー・テクノロジーズは、日本の技術力を示す企業となるでしょう。ソニー・テクノロジーズは、ソニーのポートフォリオに埋もれた単なる未カットの原石ではなく、日本の宝玉および技術の王者として目に見えるものになるでしょう。同社は、同社事業の成長特性、資本需要、景気感応度について適切な評価を下す力を持った新たな専門的半導体投資家集団を引き付けるでしょう。独自の取締役会と経営陣を擁することで、ソニー・テクノロジーズは、急成長するイメージセンサー市場でトップの地位を維持することに全力を尽くすことができます。おそらく長期的成功にとって最も重要なこととして、ソニー・テクノロジーズは、ソニーのエンターテインメント資産の強力なフリーキャッシュフロー特性を損なうことなく、設備投資と研究開発により積極的に投資することができるでしょう。ソニー・テクノロジーズが日本で上場し、2019年の投資家向け説明会で示された長期的ビジョンを実行すれば、5年以内に350億ドルの公開会社になる可能性があると考えています。

「ニュー・ソニー」:クリエイティブなエンターテインメントのリーダー

半導体部門をスピンオフした後、ソニーのゲーム、音楽、映画の各セグメントは、同社の中核的部門となるでしょう。資本が少なく成長著しいこれらの事業においても、単独上場と独立した経営陣は利点となります。ニュー・ソニーのポートフォリオには、世界最大のコンソールゲーム・プラットフォームと上位10社に入るモバイル・ゲームスタジオ、世界トップの音楽出版会社と世界第2位のレコード音楽会社、世界の上位5社に入る映画およびテレビ・スタジオが含まれることになります。ニュー・ソニーの原動力は、メディア部門で最も重要な3つの長期的成長促進要因です。つまり、1) ゲーム内購入とライブサービスによるコンソールゲーム収益の増加が加速していること、2) 音楽と動画の鑑賞が会員制のストリーミング・サービスに移行していること、3) ストリーミング配信プラットフォーム間でコンテンツをめぐる競争が激しくなる中で、音楽の権利と映画およびテレビ・ライブラリーの戦略的価値が高まっていることです。これらの追い風により、この仮定的企業は、今後10%以上の年平均成長率(CAGR)でEBITを伸ばすことができると考えています。健全なキャッシュフロー創出により、ニュー・ソニーは急速に収益を伸ばし、かなりの資本を株主に還元することができるでしょう。これはめったにない組み合わせといえます。

エンターテインメント資産に比べると小さいものの、ソニーの従来のエレクトロニクス資産は、6年前のように収益性を損なうものではなくなり、ニュー・ソニーにとって意味のあるキャッシュフロー源となるでしょう。経営陣の集中的な介入により、テレビとカメラは堅調に利益を上げており、携帯電話事業の収益性を高めるために積極的な行動が取られています。これらの事業によるフリーキャッシュフローは、エンターテインメント事業への投資に再利用することができ、エンターテインメント事業が成長するにつれ、エレクトロニクス事業がニュー・ソニーの価値に占める割合は小さくなり、そのうちに過去のものになるでしょう。

ソニーの保有公開株と資本構成

当社はまた、保有公開株と資本構成が会社のステークホルダーに最も有利になっているかどうかを検討するようソニーに勧めています。ソニーの財務状況は健全であり、今ではソニーフィナンシャルのキャッシュフローに頼っていません。その他の事業(エムスリー、スポティファイ、オリンパス)は、会社の収益にほとんど寄与していませんが、大きな価値はあります。最近の日本のコーポレートガバナンス改革により、企業は株式持合いを解消するよう求められており、そうすることで、ソニーは日本株式会社の発展に伴い、模範を示すことができるでしょう。これらの保有株の売却による受取金は、長期的成長や株主への資本還元に投資すべきであると考えています。

最後に、強力なキャッシュフロー創出により、ソニーは純負債/EBITDA倍率を1.0倍まで小幅に高めてROEを引き上げ、バランスシートの効率を改善できると考えています。これにより、レバレッジは、世界のメディア・エンターテインメント分野の同業他社と同程度になります。同業他社の大部分のレバレッジは1~2倍の範囲です。

結論

6年前、過小評価されたソニーのフランチャイズに市場の注目を集める上で当社が何らかの役割を果たしたことをうれしく思っています。そして現在も再び、市場が気がついていない価値が同社にあることを当社は確認しています。現在と2013年の違いは、ソニーがそのコングロマリット・ディスカウントについて何らかの行動を取る非常に良い立場にあるということです。www.AStrongerSony.comでは、ソニーでの価値創造の最適な道筋に関して、さらに詳しい分析を公開しています。当社はこれらの見解をソニーに伝えてあり、当社との対話に対する経営陣のオープンな姿勢に感謝しています。さらに強力なソニーを構築することで、同社のステークホルダーに長期的な価値を生み出せるよう共に取り組むことを楽しみにしています。

敬具

サード・ポイントLLC

本発表に記載された情報は情報提供のみを目的としており、本発表は証券または投資商品の購入または売出しの申し出に当たるものではなく、専門的助言または投資助言に当たるものでもありません。本発表に記載されている情報は、ソニー株式会社(以下「当該会社」)に関する公開情報に基づいています。特記されている場合を除き、本発表の情報は表紙に記載された日付時点でのものであり、当社はその日付以降に本発表を更新または修正する義務を負いません。本発表内での第三者の報告の引用については、許可を求めたことも取得したこともありません。

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サード・ポイントについて

サード・ポイントは、ニューヨークを拠点とする世界的オルタナティブ投資会社であり、公的機関、民間事業体、適格個人顧客のために約150億ドルの資産を運用しています。当社は、1995年にダニエル・S・ローブにより設立されました。ローブは最高経営責任者として、すべての投資活動を監督しています。当社は柔軟なオポチュニスティックな投資スタイルを採用しています。これは、価値を引き出せると当社が予想する認識可能なカタリストが存在する状況を特定する手法です。

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1ネスレへの投資と同様に、当社のソニーへの投資もまた、一部はこの機会のために設立された特別目的事業体を通して行われています。

2 2018年に、ゴールドマンサックスはこの主張を次のように要約しました。「ソニーの事業構造の複雑さは、ビデオゲーム・プラットフォームから最先端の半導体、生命保険にまでわたり、幅広い投資家の参入意欲を減じているように見える。投資家がソニーに投資して同社の最大の事業部門であるゲームおよびネットワーク・サービス事業でのデジタル配信への移行による収益増加により利益を得ようとするなら、半導体事業の厳しい競争環境から生じるリスクと、モバイル通信事業の再編によるリスクを受け入れる必要があるだろう。これは、総収益に占めるゲームの割合が40%に満たないためである。」

3 2016年11月19日、日本経済新聞社、日経アジアンレビュー、「Japan Eyes Tax Break for Spinoffs」(日本がスピンオフの税制優遇を検討)https://asia.nikkei.com/ Politics/Japan-eyes-tax- break-for-spinoffs

本記者発表文の公式バージョンはオリジナル言語版です。翻訳言語版は、読者の便宜を図る目的で提供されたものであり、法的効力を持ちません。翻訳言語版を資料としてご利用になる際には、法的効力を有する唯一のバージョンであるオリジナル言語版と照らし合わせて頂くようお願い致します。







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連絡先
For Media:

Third Point LLC
Elissa Doyle, 917-748-8533
Chief Marketing Officer
edoyle@thirdpoint.com

プレスリリース情報提供元:ビジネスワイヤ

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