米国で同日に誕生した2つの「トークン化株式」モデル、投資家の権利はどう異なるのか
2026年7月4日 23:35
2026年7月2日、ブロックチェーン上での株式所有のあり方をめぐる2つの競合モデルが米国で同時にデビューした。Ondo FinanceとSecuritizeがそれぞれ異なるアプローチでローンチした製品は、投資家が受け取る実際の株主権利や、カストディアン破綻時の法的救済策、適用される規制保護の範囲において重要な違いがある。本記事では、これら2つのモデルの構造的な違いと、今後の規制議論に与える影響を解説する。
■Ondoが採用する「カストディ型モデル」の仕組み
Ondo Financeは、BlackRockの「iShares Core S&P 500 ETF（IVV）」とMicron Technology（MU）の株式をトークン化した製品をEthereum上でローンチした。同社によると、これは米証券取引委員会（SEC）のサードパーティ・カストディ・トークン化モデルに基づく初のライブ運用事例であるという。
Ondoの構造では、裏付けとなるIVV ETF株やMicron株は常に従来の米国カストディチェーン内に留まり、ブロックチェーン上に移転されることはない。Ondo Financeの間接的な完全子会社であり、SEC登録移転代理人であるOasis Pro TAが、カストディされた証券に対する保有者の権利を表すEthereumトークンを1対1でミント（新規発行）し、投資家に提供する。
ここでの法的メカニズムは、米国統一商法典（UCC）第8編に基づく「証券権利（security entitlement）」である。これは1994年のUCC改正以来、ブローカー・ディーラーを通じた株式保有を規定してきた間接所有構造と同じだ。投資家が証券口座を通じて株式を保有する場合、企業の株式を直接所有しているのではなく、ブローカーが負う権利の束である証券権利を保有している。Ondoのカストディ型トークンも同様に機能し、ブロックチェーンは権利を記録するが、裏付けとなる株式自体は移動しない。
株主通信、議決権行使、規制開示は、Broadridge Financial Solutionsが同社の「ProxyVote.com」プラットフォームを通じて処理する。これにより、トークン保有者は従来の証券口座を通じて証券を保有する投資家と同じガバナンス権利や発行体からの通信を受け取ることができる。これまでのトークン化株式の提案では、議決権行使や株主通信を届ける仕組みが欠けていたため、株式を代表すると主張するトークンが実際には株式として機能しないという法的懸念があった。SECが2026年1月に発表したスタッフ声明は、Ondoが展開しているこのカストディ型モデルの枠組みを示していた。
このローンチでは、24時間365日のミントおよび償還機能も導入された。ただし、裏付けとなる証券自体は米国市場の取引時間中にT+1（翌営業日決済）スケジュールで決済され続けるため、トークンがミントできるタイミングと、その下層にあるカストディ層が完全に決済されるタイミングとの間に決済のズレ（ミスマッチ）が生じる。この技術的制約について、製品文書では公に言及されていない。
また、Ondoのプレスリリースにある「このようなトークン化サービスは、Oasis Pro TA, LLCの規制対象活動ではない」という詳細は注目に値する。Oasis Pro TAは移転代理人としてSECに登録されており、SECの監督は同社の記録保持機能に及ぶ。しかし、トークン化サービス自体（トークンのミントなど）は、その登録に基づく規制対象活動ではないと明記されている。つまり、SECの移転代理人監督による投資家保護は、トークン化レイヤーには及ばないことになる。
■Securitizeの「発行体主導型モデル」との違い
Securitizeのアプローチは、最も重要な点で構造的に異なっている。証券をトークン化する企業自身が、その証券を発行した企業であるという点だ。Securitizeは、ニューヨーク証券取引所（NYSE）でティッカーシンボル「SECZ」として取引されている自社の普通株式をトークン化した。適格な米国投資家は、必要な本人確認（KYC/AML）手続きを完了した後、Securitizeの規制されたプラットフォームを通じてトークン化されたSECZにアクセスできる。同社は、新規上場企業として上場初日に自社株をトークン化した初の事例であると主張している。
このトークンはEthereumではなく、AvalancheとSolanaの2つのブロックチェーン上で同時にローンチされた。Solanaの1秒未満のファイナリティと低い取引コストは高頻度決済シナリオに適しており、Avalancheは規制された金融アプリケーション向けにサブネットインフラを開発してきた経緯がある。
Securitizeの発表によると、ローンチ時に約2億6500万〜2億9500万ドル（約426億7000万〜474億9000万円、1ドル＝161円換算）のトークン化SECZ株を保有しており、株主の参加規模ベースで世界最大のトークン化株式になることを見込んでいるという。BlackRockやARK Investの支援を受ける同社は、40億ドル（約6440億円）以上のトークン化資産を管理しており、これまでにApollo、BlackRock、BNY、Hamilton Lane、KKR、VanEckなどとの協業実績がある。
今回のNYSE上場は、約4億ドル（約644億円）を調達した特別買収目的会社（SPAC）であるCantor Equity Partners IIとの合併を通じて実現し、取引完了前のSecuritizeの評価額は12億5000万ドル（約2012億5000万円）とされた。
SecuritizeのCEOであるカルロス・ドミンゴ氏は、「SECZは合成トークンやオフショアのラッパー（代替商品）ではない。NYSEで取引されているものと同じ普通株式を、規制されたインフラを通じて提供する発行体主導のトークン化だ。これこそが、本物の所有権、規制の明確性、そして発行体を真ん中に据えた、トークン化が拡大すべき姿だ」とコメントしている。
ただし、発行体主導型モデルは企業自身の参加が必要となるため、自社株のトークン化を望む企業にしかスケールできないという制限がある。一方、Ondoのようなサードパーティ・カストディ型モデルは、原理的には対象企業の同意なしに任意の証券をトークン化できる。しかし、2025年半ばに起きたOpenAIとRobinhoodの論争が示すように、発行体の認可なしに運営することは法的およびレピュテーションリスクを伴う。当時、OpenAIはRobinhoodのトークン化製品について、認可しておらず自社の株式を代表するものではないと公式に表明していた。
■2026年1月のSECガイダンスが確立したもの・しなかったもの
Ondoのローンチを支える規制の枠組みは、2026年1月28日に発表されたSECのコーポレートファイナンス部門、投資管理部門、およびトレーディング・市場部門による共同スタッフ声明に遡る。この声明はトークン化証券の分類法を確立し、証券がブロックチェーンに記録されているか従来の台帳に記録されているかにかかわらず、連邦証券法が適用されることを確認した。極めて重要なのは、これが「スタッフ声明」であり、正式な委員会規則や法的拘束力のある規制ではなく、特定の特定アプローチを決定的に優れていると支持するものでもないという点だ。
声明では、サードパーティモデルとして「カストディ型トークン化証券」（Ondoのモデル）、「合成トークン化証券」、そして「発行体主導型トークン化」の3つが説明された。裏付けとなる株式を保有せずに証券への経済的エクスポージャーのみを提供する「合成モデル」については、証券ベースのスワップ要件を誘発する可能性があり、適格契約参加者に制限される可能性があると警告している。一方で、カストディ型モデルが発行体主導型モデルより決定的に優れている（あるいはその逆）とは宣言していない。
2026年3月には、SECと商品先物取引委員会（CFTC）が3月11日に覚書（MoU）を締結して協力を公式化し、続いて3月17日には広範な暗号資産の分類法に関する共同解釈を公表した。この公表では、「デジタル証券」とは暗号資産としてフォーマットされた金融商品であり、オンチェーンかオフチェーンかにかかわらず証券法の対象であり続けることが確認された。これは、トークン化が変えるのは媒体であり、規制上の扱いではないことを再確認するものだ。
Sidley Austin、AO Shearman、Morrison Foerster、Cleary Gottliebなどの複数の独立した法的分析では、1月の声明が重要な疑問を未解決のままにしていると指摘されている。カストディ型トークン化証券と、連邦法上で別個の証券となり得る「デジタルカストディ受託証券（digital custodial receipt）」との区別は依然として曖昧だ。また、デジタルトークンの支配を規定するUCCの条項について、1994年以来の間接証券保有を規定する第8編なのか、デジタル資産の支配に特化して一部の州で採用されている第12編なのかについても、この文脈において決定的な合意には至っていない。
■同日ローンチが意味する規制議論への影響
今回の同時ローンチは偶然ではなく、ポジショニングを意識したものだ。OndoはSecuritizeが同日にデビューすることを知った上で7月2日を選び、OndoのCEOであるイアン・デ・ボーデ氏の声明は、2つのモデル間の二項対立的な見方に直接言及した。「米国におけるトークン化証券は、競合するモデルやトークン化プロバイダー間の二者択一として捉えられがちだ。Ondoは、米国内のすべての主要モデルをサポートするための規制、製品、サービスインフラを構築した」と同氏は述べている。
この競争の構図は、単なるマーケティングを超えた意味を持つ。SECは将来のルールメイキングにおいて、どちらのモデルを最も明確に支持するかをまだ決めていない。ポール・アトキンス委員長は、長期的なルール策定を進める一方で、迅速な製品ローンチを可能にする「イノベーション免除」を追求する意向を示唆している。また、NasdaqとNYSEの技術的アプローチも分かれている。SECが2026年3月18日に承認したNasdaqのルール7.39Eは、既存の市場インフラとT+1決済サイクル内でのトークン化株式取引を可能にする。一方、Securitizeを初のデジタル移転代理人に指名する契約を結んだNYSEは、ステーブルコインによる即時決済と24時間365日の取引を目指した別の取引所の開発を進めている。
Citiが2026年6月に発表したレポートでは、トークン化証券市場は2030年までに5.5兆ドルに達する可能性があると予測されている。トークン化株式セクターに限定すると、2026年6月8日時点で時価総額は55億ドルに達し、年初の22億3000万ドルから約147％増加した。この成長軌道により、機関投資家の関心は規制フレームワークの問題に集中している。SECが最も明確に承認するモデルが、次の機関投資家向け製品ローンチの波でどのインフラが使われるかを決定づける可能性が高いためだ。
■米国投資家における重要な留意点
規制上の枠組みが強調されているものの、OndoのIVVおよびMUトークン化製品は、現在米国の投資家には提供されていない。同社の既存のトークン化事業（430以上の証券にわたる10億ドル以上のトークン化株式およびETF）は、主に米国以外の市場を対象としてきた。デ・ボーデ氏は今回のローンチについて、「より多くの米国投資家に対してオンチェーン投資へのアクセスを拡大するための強固な基盤を築くもの」と説明しており、これは将来的な意図を述べたものであり、現在の利用可能性を示すものではない。
7月2日のローンチが示した規制の枠組みは本番環境で存在しているものの、それが最終的に可能にするはずの「米国投資家へのアクセス」は、現時点ではまだ実現していない。
■背景にある法案「CLARITY Act」の動向
両社のローンチは、未解決の立法背景の中で行われた。2025年7月に下院を通過した「デジタル資産市場明確化法（CLARITY Act）」は、デジタル資産に対するSECとCFTCのそれぞれの管轄権を明確にするものだが、政府高官の暗号資産保有をめぐる倫理的な対立により、上院で停滞したままだ。TechTimesの分析によると、2026年6月後半時点で、同法案の成立確率は約42％に低下している。
2025年7月に成立した「GENIUS Act」は、ステーブルコインに関する初の連邦枠組みを確立し、デジタル資産規制に関する広範な議論を活性化させたが、トークン化株式の構造を直接規定するものではなく、これらは依然としてSECの証券法の管轄下にある。
カストディ型モデルと発行体主導型モデルの競争は、単なるビジネス戦略の問いにとどまらない。この議論の勝者が、今後のSECのルール策定や、米国のトークン化株式市場における事実上の技術インフラ基準に影響を与えることになるだろう。
■注目ポイントQ&A
●Ondoのカストディ型トークン化株式と、Securitizeの発行体主導型アプローチの違いは何ですか？
Ondoのカストディ型モデルでは、SEC登録の移転代理人が従来の仕組みで裏付け株式を保管し、その株式に対する投資家の権利（UCC第8編の証券権利）を表すトークンを発行します。裏付けとなる株式自体はブロックチェーン上に移動しません。一方、Securitizeの発行体主導型モデルでは、株式を発行した企業自身が直接トークン化を行い、トークンは証券取引所で取引されているものと同じ普通株式を表します。発行体主導型は企業の協力が必要ですが、より直接的な所有権を提供します。カストディ型は発行企業の同意なしに運用できますが、中間業者（カストディアン）の破綻リスクなどの仲介レイヤーが残ります。
●米国の投資家は現在、これらのトークン化株式製品を購入できますか？
トークン化されたSECZは、本人確認（KYC/AML）や適格性の確認を経た上で、Securitizeの規制されたプラットフォームを通じて適格な米国投資家が購入可能です。一方、Ondoのトークン化IVVおよびMU製品は、米国の規制枠組みに基づいて構築されているものの、現時点では米国の投資家には提供されていません。Ondoの既存事業は主に米国以外の市場を対象としており、米国国内でのアクセス提供は将来の目標とされています。
●トークン化株式は、通常の株式と同じようにSECによって規制されていますか？
SECの2026年1月28日のスタッフ声明では、所有権がブロックチェーンに記録されているかどうかにかかわらず、連邦証券法がトークン化証券にも同様に適用されることが確認されています。ただし、2つの重要な制限があります。第一に、このスタッフ声明は正式な委員会規則ではなく、新たな法的権利を創出したり、デジタルサードパーティトークンの支配を規定する統一商法典（UCC）の適用条項などの未解決の疑問を決定的に解決したりするものではありません。第二に、Ondoの構造において、トークン化サービス（ミント等）自体はSEC登録移転代理人であるOasis Pro TAの規制対象活動ではないと明記されています。SECの監督は記録保持に及びますが、トークン発行機能そのものには及ばないため、トークン化レイヤー自体は規制の枠外で動作している点に留意する必要があります。
●トークン発行体やカストディアンが破綻した場合、トークン化株式の保有者はどうなりますか？
Ondoのカストディ型モデルでは、トークン保有者はUCC第8編の証券権利保有者であり、法的請求権は発行体ではなくカストディアン（中間業者）に対して生じます。裏付け株式を保有するカストディアンが破綻した場合、トークン保有者はカストディ権利の担保権者として破産手続きに参加することになり、これは従来の証券口座で間接保有している投資家と同じ法的立場になります。ブロックチェーンの記録は権利を証明しますが、中間業者の破産手続きを回避することはできません。一方、Securitizeの発行体主導型モデルでは、トークン化されたSECZはNYSE上場株と同じ普通株式を表すため、投資家の立場はSecuritize社自体の普通株主となります。
元記事: Tokenized Stocks: Two Rival U.S. Models Launched the Same Day, With Different Investor Rights